>> 國金證券-海天味業(yè)（603288）提價及費用投放加速助力17H1收入超預(yù)期-170814
| 上傳日期： |
2017/8/15 |
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來源： |
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作者： |
于杰，岳思銘 |
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經(jīng)營分析：
二季度增長再提速，行業(yè)性提價及隨之而來的費用投放是關(guān)鍵。今年上半年公司實現(xiàn)收入74.38 億元（ +yoy20.57%）， 歸母利潤18.23 億元（+yoy22.70%）。按照這一趨勢，公司完成年度收入/利潤16%/20%的增長目標難度不大。公司2017Q2 的業(yè)績增速環(huán)比Q1 再度提高，我們認為其主要原因在于競品提價和費用率提升。公司于2016 年12 月受迫于上游原料成本及運輸費用壓力，率先于行業(yè)進行提價，Q1 處于市場價格接受期。受益于16Q4 公司未向渠道進行壓貨，庫存水平健康，Q1 銷售狀況正常良好。進入Q2，行業(yè)其他公司紛紛完成提價，因此競品在Q1 所呈現(xiàn)出的價格優(yōu)勢有所減弱。另外，Q2 顯著高于Q1 的費用投放也是關(guān)鍵原因。Q2 銷售費用率達14.17%，環(huán)比Q1 的12.25%提升明顯。此外，我們認為餐飲行業(yè)2017 年的良好表現(xiàn)也是公司整體收入增長的重要背景。作為和餐飲渠道結(jié)合最好的調(diào)味品企業(yè)，餐飲回暖受益最為明顯。
費用投入加碼，毛利率持續(xù)上升。上半年，公司銷售費用投入繼續(xù)加碼達到9.77 億元（+yoy51.61%），銷售費用率達到13.13%，同比增長2.69 個百分點，為近五年來較高水平。從結(jié)構(gòu)上來最大的增量來自廣告費用，這與公司延續(xù)冠名贊助多期節(jié)目有關(guān)。同時由于提價主要影響在本期，促銷費和人員費用的增長也持續(xù)跟進，此外，由于運輸法規(guī)調(diào)整及銷售量增長，本期運輸費用也大幅上升。管理費用本期公司一如既往地控制較好， 同比下降0.94ppt 至3.79%；財務(wù)費用則繼續(xù)產(chǎn)生正貢獻。總體來看，上半年期間費用率提升1.48ppt 至16.32%。受益于16 年底的提價5%影響，公司本期公司毛利率同比提升0.81ppt 至44.89%，再創(chuàng)歷史新高。據(jù)調(diào)研了解，公司本年度高端醬油的占比有望達到40%。而上半年公司銷售凈利率創(chuàng)出歷史新高達到24.50%（同比提升0.86ppt），盡管受期間費用率大幅提升所拖累，但因為本期遞延所得稅沖回影響，本期所得稅率僅為14.97%，同比大幅下滑1.98ppt，因此凈利率仍再創(chuàng)歷史新高。
調(diào)味品行業(yè)整合仍可期。公司作為調(diào)味品行業(yè)龍頭企業(yè)，存在著強烈的并購預(yù)期，公司也曾多次在公開場合表示未來發(fā)展的愿景是要在更多品類上尋求突破。2017 年1 月24 日公司公告收購江丹和醋業(yè)有限公司70%的股權(quán)，進行鎮(zhèn)江香醋的生產(chǎn)。我們維持此前觀點，公司在既有產(chǎn)品的拓展上，大概率將采取收購的形式，將新的產(chǎn)品的品牌力與海天既有的渠道和營銷能力整合起來，做到強強聯(lián)合。鑒于目前料酒、醋、復(fù)合醬行業(yè)的集中度都很低，公司整合后有能力在新品類上獲得可觀的市場份額，未來行業(yè)整合值得期待。
盈利預(yù)測&估值：
預(yù)計17-19 年公司營業(yè)收入148.50 億、168.0 億、187.0 億元，同比增長19.2%、13.1%、11.3%；歸屬母公司利潤為34.5 億元、39.2 億元、44.2 億元，同比增長21.3%、13.6%、12.8%，對應(yīng)EPS1.28 元、1.45 元、1.63元，目前股價對應(yīng)PE 為32/28/25X，上調(diào)至“買入”評級。
風(fēng)險提示：
原材料成本波動，食品安全風(fēng)險，費用投放超預(yù)期。
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