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中期公司盈利下降的主要原因之一是期間費(fèi)用率同比大幅上升14.23pct，但其中不少來自非經(jīng)營性因素，比如銷售費(fèi)用率上升11.16pct，主要是營銷類費(fèi)用同比增長17.02%，包括增加品牌傳播投入、B2C 業(yè)務(wù)增加帶來物流費(fèi)用上升及聘請BA 等；上半年管理費(fèi)用率同比上升2.56pct，主要是租金、收購Cayman A2 項(xiàng)目中介費(fèi)用（一次性）等支出增加。同時(shí)，加提13 年未決訴訟的預(yù)計(jì)負(fù)債（一次性）、片仔癀合資公司虧損等多方因素導(dǎo)致公司上半年盈利表現(xiàn)弱于收入。上半年公司整體營運(yùn)質(zhì)量穩(wěn)健向好，期末公司應(yīng)收賬款較年初增長14.69%，存貨較年初增長7.27%，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同比增加64%（剔除天江股權(quán)轉(zhuǎn)讓因素）。
    新品貢獻(xiàn)和多渠道調(diào)整發(fā)力，未來銷售增長可期。17 年家化旗下佰草集、高夫有望繼續(xù)受益于國內(nèi)百貨渠道化妝品零售的回暖和研發(fā)先行帶來的新品貢獻(xiàn)（上半年公司主力品牌增速基本都超過所在渠道平均增長），今年開始公司將京東和天貓兩大線上平臺由代理切換為自營，為后續(xù)線上渠道的發(fā)力打下基礎(chǔ)；利用大股東平安集龐大的客戶資源，開發(fā)平安高凈值客群，通過特殊渠道的放量也將貢獻(xiàn)增量收入與盈利。此外，未來公司收購Mayborn 集團(tuán)完成后，標(biāo)的公司后續(xù)中國市場的開發(fā)將帶來新的增量。
    17 年公司的看點(diǎn)與盈利彈性來自于自有品牌收入的持續(xù)回暖和期間費(fèi)用的逐步控制，未來渠道和經(jīng)營質(zhì)量有望進(jìn)一步提升。隨著公司經(jīng)營回歸正常，各主要品牌在新品推出、營銷發(fā)力和渠道優(yōu)化方面都將重新出發(fā)，同時(shí)在監(jiān)管層提倡“保險(xiǎn)業(yè)要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的大背景下，大股東平安豐富的資源也有望助力公司經(jīng)營發(fā)展。前些年對電商業(yè)務(wù)的低效投入也將轉(zhuǎn)回更有利潤產(chǎn)出的業(yè)務(wù)單元。
    財(cái)務(wù)預(yù)測與投資建議
    不考慮收購Mayborn 集團(tuán)的影響，我們小幅上調(diào)公司未來3 年期間費(fèi)用率預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2017-2019 年每股收益分別為0.59 元、0.71 元與0.84 元（原預(yù)測為0.62元、0.76 元與0.93 元），DCF 目標(biāo)估值37.60 元，維持公司“增持”評級。我們看好家化在新管理團(tuán)隊(duì)帶領(lǐng)下進(jìn)行的一系列變革方向，今年受益于外部零售環(huán)境的復(fù)蘇和公司新戰(zhàn)略的推行，家化核心品牌終端零售企穩(wěn)回暖，未來各品牌新品的推出、品牌驅(qū)動機(jī)制的進(jìn)一步推行與新渠道的快速增長有望帶動公司收入與盈利逐步走出低谷，繼續(xù)恢復(fù)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：天氣異常對銷售的影響、新品牌和新渠道低于預(yù)期，人事可能發(fā)生的波動、此次收購的不確定性和未來業(yè)務(wù)整合的風(fēng)險(xiǎn)等。