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二季度單季收入4.75 億元，增長6.65%；歸母凈利潤1.76 億元，下降19.33%；扣非凈利潤1.63 億元，下降3.55%，二季度業(yè)績低于預(yù)期，主要受到血制品銷售增速放緩?fù)侠?。同時(shí)公司預(yù)告2017 年1-9 月份歸母凈利增速-5%-10%。
    血制品銷售不及預(yù)期，公司積極推動(dòng)渠道變革適應(yīng)兩票制。2017 年上半年血制品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入9.73 億元，增加15.69%，毛利率63.83%（-0.12pp），其中人白實(shí)現(xiàn)收入4.38 億元，增加27.72%，毛利率61.53%（-0.06pp）；靜丙實(shí)現(xiàn)收入3.27 億元，增加1.03%，毛利率65.97%（+2.51pp）。公司二季度血制品銷售不達(dá)預(yù)期主要有以下原因：1）16 年及17 年上半年人白供貨充足，且受到進(jìn)口人白擠壓導(dǎo)致市場競爭加劇，價(jià)格下滑；2）兩票制出臺后小經(jīng)銷商受到?jīng)_擊，采購量減少，造成血制品的庫存積壓。為了應(yīng)對上述格局下公司銷售角色的轉(zhuǎn)換，我們預(yù)計(jì)公司將積極推動(dòng)渠道變革以適應(yīng)兩票制，積極與大型經(jīng)銷商形成聯(lián)盟，加大學(xué)術(shù)推廣力度，調(diào)整二三線城市和三甲醫(yī)院的銷售布局，拓寬加深銷售渠道的布局。2016 年公司采漿量達(dá)到1000 多噸（+40%+），預(yù)計(jì)2017 年公司有望在河南、重慶各獲批一個(gè)新漿站,我們預(yù)計(jì)17 年公司采漿量將維持20%左右增速。同時(shí)公司血制品批簽發(fā)量上半年均位列前茅，人白占比17%、靜丙占比17%、乙免占比29%、八因子占比45%、PCC 占比67%。6 月重慶公司取得PCC 臨床試驗(yàn)許可，8 月人免通過GMP 認(rèn)證正式開始產(chǎn)銷。
    疫苗業(yè)務(wù)國際化進(jìn)程持續(xù)開花，單抗業(yè)務(wù)彎道超車培育新增長點(diǎn)。2017 年上半年疫苗業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3351 萬元，增長268%。隨著疫苗市場整體逐步恢復(fù)正常、公司流感病毒裂解疫苗實(shí)現(xiàn)首家出口、公司積極推進(jìn)ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗WHO 預(yù)認(rèn)證等催化劑，預(yù)計(jì)17 年疫苗業(yè)務(wù)將逐步回升，有望實(shí)現(xiàn)減虧。另外，公司單抗業(yè)務(wù)采取彎道超車戰(zhàn)略，曲妥珠、利妥昔、貝伐和阿達(dá)木單抗的臨床正在順利推進(jìn)，帕尼、德尼、伊匹單抗正在爭取盡快申報(bào)臨床，多個(gè)大單抗產(chǎn)品有望為公司培育新的增長點(diǎn)。
    毛利率提升0.69 個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)用率提升3.75 個(gè)百分點(diǎn)。2017 年上半年公司毛利率64.4%，提升0.69 個(gè)百分點(diǎn)。期間費(fèi)用率18.15%，提升3.75 個(gè)百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用率5.75%，提升3.98 個(gè)百分點(diǎn)，主要受血制品和疫苗推廣費(fèi)增加影響；管理費(fèi)用率13.14%，下降1.51個(gè)百分點(diǎn)；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.75%，提升1.27 個(gè)百分點(diǎn)。每股經(jīng)營性現(xiàn)金流-0.0337 元，下降117.51%，主要由于政府補(bǔ)助減少及應(yīng)收賬款增加。上半年公司應(yīng)收賬款5.72 億元（+98%），主要由于經(jīng)銷商回款期延長；庫存11.5 億元，增長44%，主要受到人白的庫存積壓影響。
    血制品龍頭企業(yè)，綜合實(shí)力行業(yè)領(lǐng)先，預(yù)計(jì)未來將逐步恢復(fù)高增長。在行業(yè)采漿量不斷提升和兩票制大力推行的背景下，公司作為血制品龍頭企業(yè)，是行業(yè)中品種最多最全、血漿綜合利用率最高的公司；同時(shí)公司積極借力兩票制進(jìn)行渠道整合，擴(kuò)大加深銷售網(wǎng)絡(luò)布局，業(yè)績有望逐步恢復(fù)?？紤]到降價(jià)壓力及銷售渠道調(diào)整需要一定時(shí)間的影響，我們下調(diào)17-19年EPS 1.12 元、1.46 元、1.89 元至0.90 元、1.08 元、1.27 元，增長7%、20%、18%，對應(yīng)PE 分別為32 倍、27 倍、23 倍，維持增持評級。