>> 華泰證券-奧飛娛樂（002292）轉(zhuǎn)型陣痛期持續(xù)，玩具嬰童業(yè)務(wù)展望樂觀-170822
| 上傳日期： |
2017/8/22 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
許娟 |
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這是由于公司前期泛娛樂擴(kuò)張帶來的子公司和項目數(shù)增加，人員擴(kuò)張，研發(fā)投入（海外動畫電影和游戲）增加。未來隨著公司內(nèi)控加強，定增的落地，公司的費率有望維穩(wěn)或稍降。
玩具業(yè)務(wù)持續(xù)渠道扁平化，下半年新IP 的推出有望提升收入水平
主業(yè)玩具業(yè)務(wù)上半年營收同比增長1.33%，下半年公司計劃推出萌雞（重點推廣）和潮流類玩具相關(guān)動畫片，營收有望增加；毛利率增長3.9%，主要原因系渠道升級和漲價：上半年商超、百貨等現(xiàn)代渠道合作伙伴數(shù)量環(huán)比增長29%；長線產(chǎn)品占比提升，品牌議價權(quán)提升。另一方面兒童IP 新業(yè)態(tài)是全新的發(fā)力點：1)下半年公司將試點商場內(nèi)兒童樂園（輕資產(chǎn)運作），明年有望大規(guī)模推廣。2)授權(quán)業(yè)務(wù)上半年合作伙伴數(shù)量比去年同期增長30%，體驗業(yè)態(tài)授權(quán)收入同比增長超過100%。
嬰童業(yè)務(wù)成為第二大業(yè)務(wù)板塊，受益二胎政策有望保持增長態(tài)勢
公司嬰童業(yè)務(wù)營收上半年同比增長565%至4.89 億元，營收占比27%，成為第二大業(yè)務(wù)板塊，主要系BabyTrend 的并表。上半年公司嬰童用品的渠道和品類取得了新的突破：1）國內(nèi)澳貝品牌渠道擴(kuò)張強勢，母嬰合作渠道數(shù)量環(huán)比增幅超過40%，海外與沃爾瑪、亞馬遜等保持長期穩(wěn)定合作；2）品類已擴(kuò)展至益智玩具、餐椅、推車、汽車安全座椅等，且與自有IP 進(jìn)行了結(jié)合。我們認(rèn)為隨著二胎生育意愿的集中釋放，嬰童業(yè)務(wù)有望保持增速。
從參投影視項目到合作開發(fā)有妖氣IP
影視業(yè)務(wù)上半年營收同比下降40%，主要原因在于去年同期爆款產(chǎn)品《美人魚》和《荒野獵人》導(dǎo)致的基數(shù)較大。今年以來影視作品從去年的參投項目轉(zhuǎn)為更為持續(xù)的合作開發(fā)有妖氣IP 的模式。7 月以來公司自主孵化的網(wǎng)劇《鎮(zhèn)魂街》、動畫片《開封奇談》市場反饋良好。下半年影視業(yè)務(wù)主要看《十冷2》大電影的票房表現(xiàn)（估計票房在1~2 億元）。
公司兒童業(yè)務(wù)潛力持續(xù)挖掘，等待泛娛樂業(yè)務(wù)開花結(jié)果
公司母嬰和二次元娛樂都將受益于消費升級和二胎爆發(fā)。公司雖然在兒童娛樂市場稱王，但在更高年齡段市場公司處于起步階段，考慮到投入期可能仍將持續(xù)兩年左右，分別下調(diào)2017 和2018 年EPS 預(yù)期（幅度為38%和33%）至0.35 和0.41 元，對應(yīng)PE 為44X 和37X。目前泛娛樂公司平均估值水平在40X 左右，考慮到喜洋洋、超級飛俠、巴拉巴拉小魔仙等國民級兒童IP 的長久價值以及有妖氣平臺二次元作品的IP 開發(fā)價值，我們認(rèn)為公司應(yīng)享受一定估值溢價，合理估值區(qū)間為45-50X，合理價格區(qū)間15.75-17.50 元/股，維持增持評級。
風(fēng)險提示：游戲業(yè)務(wù)不及預(yù)期。
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