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    評(píng)論：
    2017H1 旅游服務(wù)收入29.20 億元（+31.74%），其中零售業(yè)務(wù)19.64 億元（+18.97%）、批發(fā)業(yè)務(wù)5.76 億元（+73.5%）、會(huì)獎(jiǎng)業(yè)務(wù)3.81 億元（+62.52%），剔除收購(gòu)的浙江天天商旅后公司旅游內(nèi)生收入增長(zhǎng)仍高達(dá)23%。1）批發(fā)業(yè)務(wù)收入占比提升4pcts 至17%，毛利率5.84%保持穩(wěn)定。收入增長(zhǎng)源自17H1 歐洲游強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇（赴歐人次同比增65%）及東南亞線路平穩(wěn)增長(zhǎng)，公司在既定歐洲線路優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上不斷開(kāi)拓東歐目的地，豐富線路資源；我們預(yù)估歐洲線路占收入比重40%以上，貢獻(xiàn)顯著。2）零售業(yè)務(wù)收入占比下降6pcts 至57.5%，但毛利率微升0.58pcts 至16.33%，公司持續(xù)推進(jìn)零售端布局，同時(shí)加大新奇特高旅游產(chǎn)品及小團(tuán)定制游研發(fā)力度，降低庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，17H1 產(chǎn)品總數(shù)量達(dá)1 萬(wàn)余種，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、高毛利產(chǎn)品占比提升有望繼續(xù)改善零售業(yè)務(wù)盈利水平。
    原食品業(yè)務(wù)17H1 收入增長(zhǎng)26.19%，公司一方面開(kāi)展與桂林航空、順豐航空以及達(dá)美航空等外航合作，同時(shí)新增承接21 條線路，目前共計(jì)服務(wù)航空公司達(dá)66 家，鐵路配餐線路52 條，業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張帶動(dòng)公司航食配餐業(yè)務(wù)收入持續(xù)快增，毛利率下滑2.42pcts 至43.95%。
    資源優(yōu)勢(shì)凸顯，深化“旅游+”布局。1）極地郵輪業(yè)務(wù)全國(guó)市占率由16H1 28.6%提升至17H1 的31.86%；2）拿下2018 年韓國(guó)冬奧會(huì)票務(wù)代理權(quán)，鞏固公司在體育賽事票代服務(wù)的市場(chǎng)地位；3）與北歐、北德政府簽署戰(zhàn)略合作，產(chǎn)品延伸至丹麥、挪威、漢堡等中高端線路；4）按照年初經(jīng)營(yíng)計(jì)劃中提出的積極整合國(guó)內(nèi)游業(yè)務(wù)，重點(diǎn)開(kāi)拓了與桂林航旅集團(tuán)和海南航旅集團(tuán)的業(yè)務(wù)合作，拓展華東客源市場(chǎng)，積極布局海南、三沙等地旅游資源。出境旅行社在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)節(jié)中偏向于弱勢(shì)，凱撒能夠擺脫上游資源以及下游代理商對(duì)其形成的利潤(rùn)擠壓并保持穩(wěn)定的內(nèi)生增長(zhǎng)，我們認(rèn)為其近年通過(guò)整合資源、渠道拓展、品牌建設(shè)所帶來(lái)的成效正逐漸體現(xiàn)在采購(gòu)成本的降低以及定價(jià)能力提升方面，同時(shí)業(yè)務(wù)多元化發(fā)展也創(chuàng)造了更多利潤(rùn)提升空間。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    政治局勢(shì)影響，自然災(zāi)害、恐怖襲擊等突發(fā)事件，匯率波動(dòng)影響。
    盈利預(yù)測(cè)、估值與投資建議
    公司在出境行業(yè)整體增速平緩的情況下表現(xiàn)亮眼，我們認(rèn)為公司在資源端的優(yōu)勢(shì)正在體現(xiàn)。維持公司2017-2019 年EPS 預(yù)測(cè)0.40/0.51/0.61 元?，F(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)17-19 年P(guān)E 為31X、24X、20X，結(jié)合未來(lái)3 年業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)（預(yù)計(jì)33%）對(duì)應(yīng)PEG 約為1.4。我們認(rèn)為依托出境行業(yè)高增長(zhǎng)周期背景、以及凱撒在出境產(chǎn)業(yè)鏈上的垂直整合戰(zhàn)略空間和潛力，公司成長(zhǎng)空間較為顯著，維持“增持”評(píng)級(jí)。公司年初至今估值回落明顯，隨著出境市場(chǎng)景氣回升趨勢(shì)顯現(xiàn)，公司價(jià)值提升空間確定性強(qiáng)，建議積極配置。