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    投資評(píng)級(jí)與估值：公司中報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期，雖然單二季度的盈利能力已經(jīng)出現(xiàn)一定修復(fù)，但是在去年高基數(shù)的影響下同比壓力較大，我們小幅下調(diào)17-19 年EPS 至1.11、1.37、1.67元（前次1.18、1.43、1.71 元），最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)17-18 年P(guān)E 分別為32、26 倍，維持增持評(píng)級(jí)。公司未來(lái)的核心看點(diǎn)有：1）受益于消費(fèi)升級(jí)，烘焙行業(yè)為成長(zhǎng)性最好的食品飲料子行業(yè)之一；2）公司“中央工廠+批發(fā)”的經(jīng)營(yíng)模式可異地復(fù)制，新產(chǎn)能逐漸投放+成熟市場(chǎng)精耕細(xì)作驅(qū)動(dòng)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)；3）公司員工持股計(jì)劃落地，為長(zhǎng)期增長(zhǎng)釋放動(dòng)力。
    收入增速穩(wěn)定，盈利能力環(huán)比改善：2017Q2 公司收入同比增長(zhǎng)24.81%，和2017Q1 收入23.88%的增長(zhǎng)基本持平，“中央工廠+批發(fā)”的產(chǎn)能異地復(fù)制模式仍在持續(xù)推進(jìn)，東北、西北和西南等傳統(tǒng)市場(chǎng)進(jìn)行渠道滲透，華南和華中等新興市場(chǎng)加大網(wǎng)絡(luò)布局。同時(shí)2017Q2公司的盈利能力已經(jīng)出現(xiàn)較為明顯的恢復(fù)，單二季度的銷售凈利率為11.24%，雖然相較于去年同期的12.91%的凈利率高點(diǎn)仍有一定差距，但是環(huán)比提升2.55%。由于華南市場(chǎng)的開拓，銷售人員投放和運(yùn)輸費(fèi)用提升造成17Q1 銷售費(fèi)用率同比大幅提高4.07%，2017Q2 公司的銷售費(fèi)用率為18.94%，同比提高2.57%，但是環(huán)比下降0.72%；同時(shí)17Q2 的管理費(fèi)用率為1.88%，環(huán)比下降1.23%，同比下降0.31%，一季度激勵(lì)費(fèi)用確認(rèn)對(duì)管理費(fèi)用的影響已經(jīng)消除。
    高費(fèi)用投放陣痛期已過(guò)，激勵(lì)落地有望進(jìn)一步釋放增長(zhǎng)動(dòng)力：公司“中央工廠+批發(fā)”的模式?jīng)Q定了全國(guó)化的擴(kuò)張進(jìn)程需要產(chǎn)能的不斷投放以及市場(chǎng)培育，華南地區(qū)相對(duì)于其他市場(chǎng)是全新的基礎(chǔ)相對(duì)較弱的市場(chǎng)，短期的高費(fèi)用投放帶來(lái)的虧損不影響公司的長(zhǎng)期看點(diǎn)，持續(xù)穩(wěn)定的收入增長(zhǎng)也驗(yàn)證了公司的成長(zhǎng)性。隨著二季度公司的盈利能力的環(huán)比改善，我們預(yù)計(jì)公司的高費(fèi)用投放陣痛期已過(guò)，盈利能力有望恢復(fù)正軌。同時(shí)公司推出連續(xù)五年的員工激勵(lì)計(jì)劃，有利于實(shí)現(xiàn)公司利益和員工利益的統(tǒng)一，建立長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，調(diào)動(dòng)員工的積極性，為長(zhǎng)期增長(zhǎng)進(jìn)一步釋放動(dòng)力。
    股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：核心產(chǎn)品增長(zhǎng)超預(yù)期、區(qū)域擴(kuò)張速度超預(yù)期
    核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：業(yè)績(jī)低于預(yù)期、食品安全事件