>> 國海證券-沱牌舍得（600702）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，舍得快速增長-170824
| 上傳日期： |
2017/8/24 |
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來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
余春生，陳鵬 |
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上半年白酒板塊收入7.77 億，同比增長17.97%，中高檔酒實(shí)現(xiàn)收入6.93 億，同比增長25.67%，低檔酒8473.96萬元，同比下滑21.39%，分化比較明顯，主要是公司著力營銷改革創(chuàng)新，聚焦重點(diǎn)市場(chǎng)，大力推廣精細(xì)化營銷，提升營銷管理和服務(wù)水平，中高端酒增長較好。分區(qū)域來看，優(yōu)勢(shì)區(qū)域鄭州、山東、川渝保持較好增長，增速分別達(dá)到73.95%、43.13%、97.56%，基數(shù)較低的東北區(qū)域增長88.92%，傳統(tǒng)市場(chǎng)京津冀銷售區(qū)增長25.33%。
凈利潤大幅增長：公司上半年凈利潤同比大增169%，主要是中高檔酒占比提升，帶動(dòng)毛利率大幅上升。2017Q2 單季度實(shí)現(xiàn)凈利潤0.21億元，同比增長95.38%，低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)高增長，考慮Q2 一次性計(jì)提近9 千萬元的內(nèi)退福利費(fèi)，實(shí)際利潤遠(yuǎn)好于報(bào)表利潤。上半年公司出售子公司四川太平洋藥業(yè)，作價(jià)1.42 億元，股權(quán)轉(zhuǎn)讓已在7 月交割完成，投資收益可部分彌補(bǔ)二季度內(nèi)退福利費(fèi)用。
大力推進(jìn)改革：天洋入駐沱牌舍得后，多次表明要將白酒主業(yè)做大做強(qiáng)的決心，因此進(jìn)行了一系列的改革。產(chǎn)品方面：梳理精簡產(chǎn)品品類，全面停止客戶定制產(chǎn)品，逐步淘汰沱牌系列老產(chǎn)品，開發(fā)沱牌天曲、沱牌特曲、沱牌優(yōu)曲、沱牌大曲和柳浪春全新沱牌產(chǎn)品，增強(qiáng)沱牌品牌張力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整后舍得聚焦高端、沱牌主打大眾白酒市場(chǎng)的定位更加明確，舍得系列產(chǎn)品銷售大幅增加。渠道方面：公司著手扁平化招商布局，強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)的掌控力，通過銷售團(tuán)隊(duì)與經(jīng)銷商的協(xié)作推進(jìn)渠道在重點(diǎn)區(qū)域市場(chǎng)的下沉，并給予一線銷售人員更多的正向激勵(lì)。我們認(rèn)為，天洋入主后公司機(jī)制更加靈活，積極進(jìn)行產(chǎn)品梳理和渠道變革，隨著舍得渠道調(diào)整到位，沱牌新品大單品戰(zhàn)略逐步清晰，大規(guī)模招商效果預(yù)計(jì)將在下半年體現(xiàn)。
毛利率大幅提升：上半年銷售毛利率73.53%，同比上升23.63 個(gè)百分點(diǎn)，主要是是公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，中高檔產(chǎn)品占比上升。上半年期間費(fèi)用率47.51%，同比上升19.27 個(gè)百分點(diǎn)，其中銷售費(fèi)用率上升13.31 個(gè)百分點(diǎn)，主要是加大新產(chǎn)品市場(chǎng)開發(fā)投入，銷售人員的工資、差旅費(fèi)和銷售區(qū)廣告費(fèi)用等增加；管理費(fèi)用率同比上升7.08個(gè)百分點(diǎn)，主要是計(jì)提內(nèi)部退養(yǎng)員工應(yīng)支付的內(nèi)退福利按照準(zhǔn)則規(guī)定一次性計(jì)入費(fèi)用。上半年銷售凈利率7.09%，遠(yuǎn)低于白酒行業(yè)平均水平，我們認(rèn)為主要原因在于公司營收規(guī)模尚小，目前處于加大市場(chǎng)投入的階段，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用投入較為剛性，導(dǎo)致費(fèi)用率水平較高。隨著公司轉(zhuǎn)為民營，機(jī)制更加靈活，營收持續(xù)增長，費(fèi)用率水平有望逐漸下降，加上公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化帶動(dòng)毛利率提升，公司凈利率水平有望持續(xù)提升。
投資建議：預(yù)計(jì)2017-2019 年EPS 分別為0.64 元、0.96 元、1.25 元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE 分別為49X、33X、25X。天洋入主后公司體制更加靈活，剝離藥業(yè)聚焦白酒主業(yè)，打造核心單品帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全事件；新品銷售不達(dá)預(yù)期；
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