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對于強(qiáng)周期性的生豬養(yǎng)殖企業(yè)，估值趨勢性抬升正在悄無聲息的發(fā)生。
    在A 股歷史上，某個(gè)行業(yè)或個(gè)股的估值趨勢性抬升的例子并不常見，例如過去兩年的白酒和茅臺，家電和格力，以及正在進(jìn)行中的鋼鐵和方大碳素。變化發(fā)生有兩個(gè)必要條件：其一，行業(yè)的基本面發(fā)生重大變化，其二，市場存在預(yù)期差，二者缺一不可。生豬養(yǎng)殖行業(yè)目前也同樣滿足這兩個(gè)條件。
    經(jīng)營分析
    基本面的重大變化：集中度加速提升。2015 年開始，白酒和生豬這兩個(gè)行業(yè)的集中度都在加速提升。對于白酒而言，三公消費(fèi)驟降后的消費(fèi)承接問題在集中度快速提升的過程中被巧妙地化解，其結(jié)果是家庭消費(fèi)推動了貴州茅臺等一批優(yōu)秀白酒企業(yè)的逆勢增長。而生豬行業(yè)從2015 年開始走出了一波“超長豬周期”，原因是產(chǎn)能遲遲未見恢復(fù)，但行業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)了分化，一方面是規(guī)?；髽I(yè)的野蠻擴(kuò)張，另一方面是散養(yǎng)戶的退出，最終導(dǎo)致行業(yè)集中度快速提升。類似于白酒行業(yè)的總產(chǎn)能收縮，而龍頭企業(yè)卻在逆勢擴(kuò)張。
    白酒和生豬的集中度提升均發(fā)生在行業(yè)景氣回暖的上行期。在行業(yè)下行期，大型企業(yè)比小規(guī)模企業(yè)經(jīng)營狀況更差，因?yàn)榇笃髽I(yè)靈活度不夠，規(guī)模決定了其無法在行業(yè)下行期實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)大幅收縮或產(chǎn)業(yè)方向調(diào)整；而小規(guī)模企業(yè)由于規(guī)模相對較小，可以在行業(yè)下行期大幅縮小規(guī)?；驎簳r(shí)退出躲避行業(yè)寒冬。當(dāng)行業(yè)迎來反轉(zhuǎn)，大規(guī)模企業(yè)獲得利潤的井噴，而小規(guī)模企業(yè)又要重新開始擴(kuò)大產(chǎn)能。本輪周期區(qū)別于過去的最大不同在于，環(huán)保的制約導(dǎo)致散養(yǎng)戶的重新開始困難重重，而規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)因?yàn)槠渥陨斫?jīng)營的規(guī)范性，在環(huán)保風(fēng)暴下影響相對較小。由此，在本輪周期當(dāng)中，大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)逐漸拉開差距。
    環(huán)保整治改寫了生豬養(yǎng)殖行業(yè)生存法則，大企業(yè)的集約化、規(guī)?；?、規(guī)范化的優(yōu)勢得以凸顯，而小散戶則失去了生存的空間。無獨(dú)有偶，在白酒行業(yè)低谷期，龍頭企業(yè)苦練內(nèi)功，而小酒企卻在收縮和退出；一旦行業(yè)回暖，龍頭企業(yè)相對于小酒企的品牌、產(chǎn)品、渠道優(yōu)勢集中爆發(fā)，而小酒企只能被動追趕而錯(cuò)失良機(jī)。行業(yè)下行期企業(yè)的態(tài)度和行為決定了上行期的爆發(fā)力和業(yè)績彈性，這一差異在外部監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)時(shí)會更為突出。
    市場的預(yù)期差：生豬養(yǎng)殖的高ROE 是否可以持續(xù)。在過去兩年間，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的持續(xù)暴利改寫了過去豬價(jià)牛短熊長的歷史，以至于市場擔(dān)心其可持續(xù)性并反應(yīng)在養(yǎng)豬股持續(xù)的低估值中。以牧原股份為例，2009 年至今公司從未全年虧損，平均ROE 高達(dá)35%，并且保持年均50%以上的規(guī)模增速。高資本回報(bào)率源于企業(yè)巨大的成本優(yōu)勢，在未來相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)這一優(yōu)勢將得以延續(xù)；又由于“大行業(yè)小公司”的行業(yè)格局，牧原的規(guī)模擴(kuò)張還有非常大的空間。這意味著高收益和高成長在牧原身上得以長期共存。事實(shí)上，對于未來豬肉價(jià)格下行的擔(dān)憂釋放了養(yǎng)豬股大部分的投資風(fēng)險(xiǎn)，而對未來豬肉價(jià)格的樂觀卻意味著風(fēng)險(xiǎn)的累積。所以投資養(yǎng)豬股的唯一方法就是忽略豬價(jià)和股價(jià)的短期波動，賺取企業(yè)長期高收益和高成長帶來的價(jià)值提升。
    盈利預(yù)測
    預(yù)計(jì)2017/18/19 年公司出欄量為777/1200/1600 萬頭不變，歸母凈利潤30.7/48.3/70.3 億元，給予18 年13-15 倍PE，目標(biāo)價(jià)54.7-59.3 元，具有62%-83%的空間，維持買入評級。
    投資建議
    基于豬肉價(jià)格的預(yù)期變好，在保持出欄量預(yù)期不變的情況下，我們調(diào)高了公司的盈利預(yù)測。維持公司買入評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    進(jìn)口豬肉大幅增加、突發(fā)大規(guī)模不可控疫病、產(chǎn)能擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期、2017 年2月公司原始股股東股份65453.2 萬股解禁拋售風(fēng)險(xiǎn)。