>> 中泰證券-生物股份（600201）半年度業(yè)績高增長，迎接口蹄疫旺季-170826
| 上傳日期： |
2017/8/28 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
陳奇，刁凱峰 |
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口蹄疫市場苗上半年增長超過30%，招標(biāo)因發(fā)貨原因而有所下滑，下半年口蹄疫旺季即將到來。2017 上半年規(guī)模養(yǎng)殖場延續(xù)了2016 年底快速補欄的趨勢，口蹄疫市場苗的增速保持30%以上，1 季度采購?fù)具_(dá)到45%以上，2 季度原本為采購淡季，且因為收入確認(rèn)問題致單季度增速一般，而招標(biāo)苗因發(fā)貨原因而導(dǎo)致二季度單季同比下滑。而隨著3 季度口蹄疫旺季到來及4 季度年底采購，及AO 雙價苗的逐步上市（目前在復(fù)核實驗過程），公司下半年口蹄疫增速將有望明顯提升（2016 年下半年增速環(huán)比提升幅度達(dá)30%以上）。中長期看，我們認(rèn)為未來3 年，規(guī)?；瘜涌谔阋呤袌龀掷m(xù)保持30%以上高速擴(kuò)容，公司憑借持續(xù)領(lǐng)先的產(chǎn)品質(zhì)量及差異化明顯的營銷服務(wù)市場化機(jī)制，將繼續(xù)保持與行業(yè)同步的高增速。同時隨著口蹄疫市場苗占比的不斷提升，整體口蹄疫產(chǎn)品（市場+招標(biāo)）的增速中樞也向市場苗30%的增速靠近。
圓環(huán)新產(chǎn)品爆發(fā)式增長，技術(shù)路徑拓寬驅(qū)動另一增長極出現(xiàn)。上半年公司亞單位圓環(huán)新產(chǎn)品銷售超過5000 萬，產(chǎn)品質(zhì)量在純度、濃度、抗體形成期、保護(hù)期等多項指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到國際一流，大客戶開始全程使用，2017 年全年有望做到1.3-1.5 億規(guī)模。我們認(rèn)為公司技術(shù)工藝路徑開始逐步拓寬（從全病毒疫苗到基因工程苗），借助性價比、技術(shù)升級及進(jìn)口替代趨勢，未來3 年圓環(huán)有望做到3-5 億規(guī)模。而其他新品方面，當(dāng)前公司布病產(chǎn)品正在注冊過程，牛二聯(lián)推廣順利，未來畜禽多個新苗也有望逐步上市。
并購戰(zhàn)略逐步落地，工藝優(yōu)勢擴(kuò)散可期。生物股份當(dāng)前成功并購遼寧益康，有望對其改進(jìn)生產(chǎn)工藝、提升管理水平、嫁接銷售渠道、提供客戶資源，本次并購不僅將獲得國內(nèi)稀有禽流感牌照（高致病性禽流感H7 目前7 家），同時也將大量擴(kuò)充豬菌苗、寵物苗、豬病毒疫苗及反芻苗產(chǎn)品線。當(dāng)前高致病禽流感市場共20 億（招標(biāo)+市場苗），2017 年至今H7 型高致病性禽流感成為家禽業(yè)首要危害。我們認(rèn)為未來H7 主導(dǎo)禽流感市場下，行業(yè)集中度有望提升（從過去10 家到目前7 家），益康擁有最新的H5+H7 二價產(chǎn)品，及在各省的招標(biāo)資格，具備未來占據(jù)20%份額的潛力，整體上按國內(nèi)50 億畜禽相關(guān)苗10%市占率，實現(xiàn)5 億以上的銷售規(guī)模，顯著增厚上市公司利潤，實現(xiàn)新一輪增長。從外延增長路徑看，公司作為國內(nèi)市場苗的領(lǐng)軍者，核心優(yōu)勢在于生產(chǎn)工藝，未來在不斷并購獲取產(chǎn)品、文號及技術(shù)后（美國子公司引進(jìn)技術(shù)），有望將工藝優(yōu)勢擴(kuò)散到整個國內(nèi)動保領(lǐng)域，實現(xiàn)多產(chǎn)品線的持續(xù)高增長。
預(yù)計2017-19 年銷售收入為20.15、27.4、37.1 億元，同比增長32.83%、35.98%和35.4%；歸屬母公司股東凈利潤9.04、11.76 和15.29 億元，同比增40.3%、30%和30.3%，對應(yīng)攤薄后EPS1.38、1.8 和2.34 元。充分的激勵機(jī)制將保證公司業(yè)績未來3 年超過30%以上持續(xù)高增長，考慮到股權(quán)激勵費用主要在2018-19 年攤銷，去除費用后的這兩年利潤增速在35-40%區(qū)間。我們參考其他獸藥企業(yè)估值（2017 年35XPE 平均）、目前行業(yè)景氣度和公司在行業(yè)中所處地位與展望，給予公司2017 年35XPE 的估值水平，據(jù)此得出的相對估值為48.3 元。我們認(rèn)為當(dāng)前在高端口蹄疫市場苗爆發(fā)、外企帶動行業(yè)升級、反芻新藍(lán)海即將出現(xiàn)的背景下，堅定配置具備國際動保巨頭前景的生物股份!
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