>> 招商證券-首開股份（600376）上半年下降不影響全年預(yù)期、高分紅及高折價是核心亮點-170827
| 上傳日期： |
2017/8/28 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
趙可，劉義 |
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公司上半年營收/歸母凈利分別為112/3.2 億，同比分別下降10%/66%；收入下滑主要受項目交付量減半拖累，結(jié)構(gòu)上看京內(nèi)貢獻(xiàn)的權(quán)重明顯提高，但因保障房占比擴(kuò)大，對毛利率形成壓制，導(dǎo)致盈利降幅大于收入降幅。從已售未結(jié)項目的竣工安排來看，預(yù)計全年業(yè)績?nèi)钥蓪崿F(xiàn)穩(wěn)健增長，并且轉(zhuǎn)讓深圳祈年預(yù)計將在三季度貢獻(xiàn)近7 億凈利，進(jìn)一步提高全年業(yè)績彈性。
不僅僅是京城本土龍頭，更是沖擊千億規(guī)模的穩(wěn)健型選手。公司不僅僅是京城本土龍頭，更是區(qū)域型房企升級全國型房企（已進(jìn)入20+城）的成功典范之一，乃沖擊千億體量的穩(wěn)健型選手。公司今年1-7 月銷售面積/金額分別為172萬平米/440 億元，同比分別增長-8%/+6%，在2016 年大幅增長的基礎(chǔ)上仍實現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展。上半年補(bǔ)庫存節(jié)奏有所加快，新增全口徑計容280 萬平米，同比增長+195%（不含一級開發(fā)），拿地/銷量為187%（16 年為59%）。公司未售貨量充裕，為銷售持續(xù)增長提供支撐，目前全口徑未竣工計容約1800萬平米（不含一級開發(fā)），北京/環(huán)渤海（京外）/長三角/西南/福建占比分別30%/18%/15%/ 18%/11%，聚焦核心一二線（占比近80%）；預(yù)計全口徑未售貨值達(dá)3000 億量級，靜態(tài)測算可供銷售4-5 年左右。
雖然杠桿率偏高，但短期償債壓力相對可控。截至17H1 末，公司凈負(fù)債率（不考慮永續(xù)債）約為165%，高于行業(yè)一般水平；但有息負(fù)債中即期負(fù)債占比僅29%，現(xiàn)金對即期有息負(fù)債的保障倍數(shù)接近100%，短期償債壓力相對可控。公司（主體信用評級AAA 級）近年來有效利用多渠道進(jìn)行融資，16 年融資545 億（貸款+定增+資產(chǎn)支持票據(jù)+公司債+永續(xù)債等），今年上半年已發(fā)債70 億，擬再發(fā)債100 億（50 億中期票據(jù)、30 億短融、20 億超短融）及30億購房尾款A(yù)BS。
高分紅及大股東增持，提高股價安全邊際。公司承諾2016-2017 年分紅均不低于0.6 元/股，稅前股息率超過5%；安邦及君康兩大險資已各派一名董事，升級為戰(zhàn)略投資者，預(yù)計18 年后高分紅仍有預(yù)期。另外，大股東16年6-12 月累計增持880 萬股（占16 年底總股本0.34%），今年2 月繼續(xù)增持100 萬股，并計劃在未來12 個月累計增持400-1000 萬股，增持價不超13 元/股；高分紅及大股東多次增持，提高公司股價安全邊際。
首次覆蓋并給予“強(qiáng)烈推薦-A”投資評級。公司上半年交付減少不影響全年業(yè)績預(yù)期，轉(zhuǎn)讓深圳祈年進(jìn)一步提高凈利彈性；綜合而言，公司不僅僅是京城本土龍頭，更是沖擊千億規(guī)模的穩(wěn)健型選手。預(yù)計2017-2018 年EPS 分別為0.95、1.15 元，對應(yīng)PE 分別為12X、10X，考慮到公司未售貨量充裕且京城占比高達(dá)30%、資源價值顯著（目前市值較NAV 折價30%+）、以及高分紅及大股東增持護(hù)航，首次覆蓋并給予“強(qiáng)烈推薦-A”投資評級，目標(biāo)價14.13 元/股（較NAV 折價20%）。
風(fēng)險提示：項目交付節(jié)奏低于預(yù)期、后續(xù)高分紅不確定性。
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