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收入端高速增長主要因公司訂單持續(xù)拓展，推動產(chǎn)能進(jìn)一步釋放。利潤端主要因公司毛利率下滑。2）17 年Q2 單季度收入同比上升22.1%至1.7 億元，歸母凈利潤下降26.2%至2139 萬元。
    短期不利因素侵蝕利潤，資產(chǎn)質(zhì)量改善明顯。 1）利潤表來看，公司17 年H1 毛利率較同期大幅下降6.5pct 至33.2%，其中17 年Q2 單季度毛利率較17 年Q1 回升2.2pct 至34.3%。 毛利率變化主要因?yàn)槿ツ晗掳肽昶鹪蛢r(jià)格上升影響原材料成本上升，且公司產(chǎn)品銷售價(jià)格調(diào)整機(jī)制存在3-6 個月滯后期。銷售費(fèi)用率較去年同期上升0.7pct 至8.2%，主要因公司海外業(yè)務(wù)增加導(dǎo)致運(yùn)費(fèi)大幅上升。財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升1.9pct 至2.8%，主要因公司持有的美元資產(chǎn)出現(xiàn)匯兌損益。管理費(fèi)用率大幅下降2.2pct 至7.3%，凈利率下降6.2pct 至12.5%，盈利能力有所下滑。2）資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表來看，17 年H1 應(yīng)收賬款較一季度末下降0.2億元至1.4 億元，主要因公司采取更嚴(yán)格的銷售考核標(biāo)準(zhǔn)控制應(yīng)收賬款，有效降低壞賬風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額4516 萬元，較去年同期下降34.1%，主要是公司積極加大原材料儲備。
    三大優(yōu)勢保障，核心競爭力助力公司收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。1）技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢賦予產(chǎn)品稀缺性。公司獨(dú)創(chuàng)研發(fā)的3D 錐形打孔技術(shù)對材料滲透性能具有良好提升作用，全球范圍內(nèi)具備一定稀缺性，可以與客戶同步甚至是提前研發(fā)新興面層材料，引導(dǎo)消費(fèi)需求。2）工藝技術(shù)優(yōu)勢賦予準(zhǔn)入高門檻。公司在打孔和收卷兩個核心點(diǎn)上獨(dú)立開發(fā)實(shí)現(xiàn)完全性突破，并通過分類定制核心部件、自行組裝改造維護(hù)技術(shù)保密，提高進(jìn)入壁壘。3）客戶資源優(yōu)勢賦予增長穩(wěn)定性。衛(wèi)生用品下游知名客戶驗(yàn)證周期長達(dá)2-3 年，為保證產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性不會輕易更換供應(yīng)商。公司已拓展國際、國內(nèi)多家龍頭企業(yè)，與大型客戶實(shí)現(xiàn)長期、穩(wěn)定的商業(yè)合作可期。
    多項(xiàng)措施積極保障長遠(yuǎn)發(fā)展，毛利率自16 年H2 以來維穩(wěn)回升。1）埃及子公司年內(nèi)投產(chǎn)降低物流費(fèi)用。17 年H1 客戶在埃及、印度市場的產(chǎn)品需求快速增長，因此公司運(yùn)費(fèi)及港雜費(fèi)較去年同期上升769 萬元，對利潤產(chǎn)生一定影響。公司埃及子公司將于下半年正式投產(chǎn)運(yùn)營，預(yù)計(jì)大幅降低物流成本。2）匯兌損益波動有望得到控制。17 年H1 人民幣兌美元匯率較去年同期反向變化，放大了公司持有美元資產(chǎn)出現(xiàn)的匯兌損失影響，未來公司將采取財(cái)務(wù)套期保值等手段降低此類波動。3）公司銷售策略調(diào)整影響毛利率，目前已維持穩(wěn)定并有所回升。 16 年H1 公司推出多款新產(chǎn)品，使得去年同期毛利率位于歷史高點(diǎn)達(dá)39.6%。自16 年下半年開始公司降低部分產(chǎn)品售價(jià)以獲得更大的訂單量，相應(yīng)16 年H2 整體毛利率下降至33.7%。 我們認(rèn)為，公司毛利率自16 年下半年以來已呈現(xiàn)穩(wěn)定趨勢，且今年二季度出現(xiàn)小幅回升。產(chǎn)品的稀缺性使公司具備一定議價(jià)能力，未來打孔無紡布、PE 打孔膜兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率有望維持穩(wěn)定，長期看好公司利潤伴隨收入規(guī)模同步增長。
    公司作為一次性衛(wèi)生用品面層材料龍頭，產(chǎn)品具有稀缺性，依靠下游市場擴(kuò)容、海內(nèi)外替代競爭對手，成長空間巨大。由于原材料價(jià)格提升、海外運(yùn)費(fèi)運(yùn)費(fèi)增長及匯兌損失等因素，我們認(rèn)為公司2017 年仍將處于調(diào)整階段。伴隨未來毛利率保持穩(wěn)定、海外產(chǎn)能釋放，2018 年起業(yè)績將重新實(shí)現(xiàn)高速增長，維持原有盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)17-19 年EPS 分別為0.92/1.27/1.74元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE 分別為36/26/19 倍。公司市值小僅為33.2 億元，未來高速成長空間大確定性強(qiáng)，技術(shù)壁壘清晰明確，應(yīng)獲得一定估值溢價(jià),維持“增持”評級