>> 招商證券-桐昆股份（601233）滌綸長(zhǎng)絲景氣復(fù)蘇，公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)-170829
| 上傳日期： |
2017/8/29 |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
王強(qiáng)，石亮，王亮 |
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2017H1 公司共銷(xiāo)售滌綸長(zhǎng)絲179.24 萬(wàn)噸，其中POY、FDY 和DTY分別為124.81、31.02 和23.41 萬(wàn)噸。
報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司的凈利潤(rùn)6.20 億元，同比增長(zhǎng)77.49%，凈利潤(rùn)增速明顯快于收入增長(zhǎng)，得益于公司毛利率的提升，2017H1 公司毛利率達(dá)到8.77%，同比提升1.3pct，得益于滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)的景氣復(fù)蘇。
2、Q2 受高庫(kù)存影響，毛利率有所下降，下半年有望提升
2017Q2 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入84.58 億元，同比增長(zhǎng)30.57%，環(huán)比增長(zhǎng)37.63%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.99 億元，環(huán)比下滑7.01%，主要是2017Q2 受高庫(kù)存影響，行業(yè)和公司均有一定的促銷(xiāo)，導(dǎo)致Q2 公司毛利率僅7.55%，環(huán)比下滑2.89pct，但同比依然增長(zhǎng)1.11pct。
Q2 雖然公司毛利率有所下滑，但去庫(kù)存效果明顯，二季度公司滌綸長(zhǎng)絲銷(xiāo)售量達(dá)到108.94 萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)54.96%，產(chǎn)銷(xiāo)率達(dá)到116.17%，而Q1 僅為79.08%，整個(gè)上半年，公司產(chǎn)銷(xiāo)率達(dá)到98.12%，二季度的有效去庫(kù)存為公司下半年的盈利改善打下了良好的基礎(chǔ)；截止2017 年6 月30 日，公司存貨為26.67 億元，已經(jīng)處于比較健康的水平。從我們檢測(cè)的滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)庫(kù)存情況看，截止8 月24 日，POY、FDY 和DTY 的庫(kù)存天數(shù)僅為8、8.5 和17.5 天，為近4 年來(lái)同期最低水平，隨著“金九銀十”長(zhǎng)絲消費(fèi)旺季來(lái)臨，預(yù)計(jì)行業(yè)庫(kù)存有望進(jìn)一步下降，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，長(zhǎng)絲的價(jià)差與庫(kù)存存在高度的負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著庫(kù)存的進(jìn)一步下降必將帶來(lái)長(zhǎng)絲盈利的提升。
Q2公司毛利率下降還有一個(gè)重要原因是PTA價(jià)差收窄，Q2 PTA的均價(jià)差僅457元/噸，相比Q1 的613 元/噸，下降了156 元/噸，特別是5 月和6 月份 PTA 的價(jià)差大幅下降，均價(jià)差僅247 元/噸，行業(yè)出現(xiàn)普遍性虧損，7 月份開(kāi)始PTA 的價(jià)差有所改善，預(yù)計(jì)2017Q3 PTA 盈利環(huán)比將大幅改善。
3、滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能增速放緩，景氣復(fù)蘇有望持續(xù)2-3 年
滌綸長(zhǎng)絲經(jīng)歷了4 年低迷調(diào)整消化產(chǎn)能，2016 年下半年開(kāi)始復(fù)蘇；展望2017~2019 年新增產(chǎn)能僅360 萬(wàn)噸左右，加上關(guān)停產(chǎn)能的復(fù)產(chǎn)，產(chǎn)能增速僅3.6%左右，低于行業(yè)5~8%的需求增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)這輪行業(yè)景氣復(fù)蘇將持續(xù)2-3 年。
4、注入浙江石化打通大煉化-聚酯產(chǎn)能，打造新增長(zhǎng)點(diǎn)
2015 年6 月桐昆集團(tuán)、榮盛集團(tuán)、巨化集團(tuán)和舟山海洋綜合開(kāi)發(fā)投資有限公司合資成立了浙江石化，其中榮盛集團(tuán)持股51%，桐昆集團(tuán)參股20%。2017 年5 月16 日公告，公司擬現(xiàn)金收購(gòu)?fù)├ゼ瘓F(tuán)持有的浙江石化20%的股權(quán)，成交金額10.14 億元，2017 年6 月6 日，公司2017 年第一次臨時(shí)股東大會(huì)審議通過(guò)了該收購(gòu)議案，至此公司完成了浙江石化20%股權(quán)的收購(gòu)。
從產(chǎn)能規(guī)?？?，浙江石化一期規(guī)模2000 萬(wàn)噸/年，上海石化1600 萬(wàn)噸/年，鎮(zhèn)海煉化2300 萬(wàn)噸/年，一期規(guī)模居于上海石化和鎮(zhèn)海煉化之間，考慮到浙江石化在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上偏重芳烴和化工品，油品占比相對(duì)較小，其盈利能力整體水平有望好于上海石化，我們認(rèn)為上海石化的盈利中樞在45 億元左右，考慮到未來(lái)我國(guó)煉油行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，我們保守估計(jì)浙江石化一期的盈利中樞有望在60~80 億元。
公司為浙江石化的第二大股東，擁有20%的權(quán)益，未來(lái)浙江石化投產(chǎn)后，有望為公司貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)超10 億，成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
5、投資建議
2017 年公司恒邦二期30 萬(wàn)噸/年P(guān)OY 產(chǎn)能在4 月份投產(chǎn)，恒邦廠區(qū)技改項(xiàng)目將新增20 萬(wàn)噸/年P(guān)OY 產(chǎn)能，8 月中旬聚合裝置已經(jīng)試生產(chǎn)開(kāi)車(chē)，長(zhǎng)絲預(yù)計(jì)年內(nèi)投產(chǎn)，2017年公司新增滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能50 萬(wàn)噸/年，嘉興石化二期預(yù)期今年四季度投產(chǎn)，預(yù)計(jì)今年較難貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)；未來(lái)公司滌綸長(zhǎng)絲規(guī)劃擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能假設(shè)都如期投產(chǎn)；浙江石化一期預(yù)計(jì)2018年底投產(chǎn)，但考慮到大石化建設(shè)和調(diào)試比較復(fù)雜，我們預(yù)計(jì)該項(xiàng)目2019 年僅能貢獻(xiàn)部分業(yè)績(jī)，目前不考慮浙江石化之后的融資情況。
預(yù)計(jì)公司2017~2019 年的業(yè)績(jī)分別為15.2 億元、19.7 億元和27.3 億元，EPS 分別為1.23 元、1.60 元和2.05 元，PE 分別為11.7、9.0 和6.5 倍，低于行業(yè)平均估值水平，上調(diào)至“強(qiáng)烈推薦-A”，目標(biāo)價(jià)18~20 元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：滌綸長(zhǎng)絲需求增速下滑，浙江石化投產(chǎn)進(jìn)度低于預(yù)期。
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