>> 招商證券-佩蒂股份（300673）中報業(yè)績穩(wěn)健增長，寵物咬膠龍頭成長可期-170829
| 上傳日期： |
2017/8/29 |
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來源： |
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| 評級： |
強烈推薦-A（首次） |
作者： |
董瑞斌，陳曦 |
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公司上半年毛利率為32.6%，較上年同期提升近6 個百分點。
毛利率的增長主要來源于占比較高的畜皮咬膠和植物咬膠的
毛利率均提升了近6個百分點，主要系原材料價格下降和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整所致。
推薦邏輯：
海外映射：中國寵物經(jīng)濟正處于爆發(fā)前夕。2015 年全球?qū)櫸锸袌鲆?guī)模首次突破1,000 億美元，當(dāng)前主要的寵物經(jīng)濟大國為美國、歐洲和日本。由于寵物經(jīng)濟起步較早，這些地區(qū)已經(jīng)相繼步入穩(wěn)定增長階段，CAGR 不到10%?；仡櫚l(fā)達(dá)國家寵物經(jīng)濟的發(fā)展歷史，我們發(fā)現(xiàn)：1）當(dāng)人均GDP 達(dá)到8,000 美元，寵物產(chǎn)業(yè)就會進入高速發(fā)展階段（資料來源：中國農(nóng)業(yè)大學(xué)動物醫(yī)學(xué)院）；2）寵物產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與該國老齡化水平呈較強的正相關(guān)關(guān)系。由此看中國所處的階段：1）人均GDP 達(dá)到53,980 元；2）人口老齡化率超過10%并將持續(xù)提升。我們判斷，中國很有可能正站在寵物經(jīng)濟爆發(fā)前夜。
好行業(yè)、大空間、真成長：產(chǎn)業(yè)爆發(fā)前夜，探究成長來源。2015 年我國寵物行業(yè)市場規(guī)模約978 億元，同比增長36%。而當(dāng)前我國寵物市場仍處于保有量低、相關(guān)產(chǎn)品及服務(wù)滲透率低、客單價低的狀態(tài)。在這輪產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的過程中，這三大主要驅(qū)動力有望共同增長，從而拉動行業(yè)的整體快速增長。根據(jù)我們的行業(yè)模型預(yù)測，2020 年中國寵物行業(yè)有望突破4,000 億元，CAGR 近33%。同時，我們統(tǒng)計到行業(yè)自2015 年開始資本布局速度明顯加快，融資數(shù)量和融資金額屢創(chuàng)新高，又有多家公司掛牌新三板或登錄A 股市場。行業(yè)資產(chǎn)證券化正式開啟，助力產(chǎn)業(yè)進一步規(guī)范化運營并加速整合。
佩蒂股份：首家寵物食品行業(yè)上市公司，寵物零食專業(yè)生產(chǎn)商。公司是專業(yè)從事營養(yǎng)保健型、功能型寵物休閑食品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，主要產(chǎn)品有畜皮咬膠、植物咬膠、營養(yǎng)肉質(zhì)零食、可食用鳥食及小動物玩具、烘焙餅干等。2016 年實現(xiàn)營業(yè)收入5.5 億元，在寵物零食咬膠生產(chǎn)企業(yè)中處于領(lǐng)先地位?；诂F(xiàn)狀展望未來：
1）短期：外銷持續(xù)強勁，保持穩(wěn)定增長。目前公司業(yè)務(wù)仍以O(shè)DM 為主，短期來看增長一方面來源于在現(xiàn)有客戶中份額的持續(xù)提升。以公司第一大客戶Spectrum Brands 為例，Spectrum 的寵物用品業(yè)務(wù)在2016 年收入達(dá)到55.1億元，而佩蒂出口到Spectrum 的商品額僅為2.04 億元，占比為3.7%；以美國寵物服務(wù)行業(yè)龍頭PetSmart 為例，2015 年P(guān)etSmart 寵物行業(yè)收入約為410 億人民幣，其中，銷售寵物用品約占80%，而采購自佩蒂股份的商品額僅為1214 萬元。另一方面增長來源于繼續(xù)拓展新客戶。從公司客戶情況來看，2015 年P(guān)etSmart 進入公司前五大客戶，2016 年P(guān)ET AT HOME LTD 進入前五大。隨著公司海外業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢的不斷提升，再加上上市后背書的增強，有望進一步拓展海外市場，新增客戶渠道。
2）中期：加強自主品牌建設(shè)，內(nèi)銷接力增長。目前公司擁有自主品牌PEIDI、Meatyway、禾仕嘉、貝家、愛康。上市前公司將重心主要放在海外市場，并以O(shè)DM業(yè)務(wù)為主，因此內(nèi)銷業(yè)務(wù)鮮有貢獻，2016 年實現(xiàn)2,012 萬元，同比增長95%。如今公司成功上市，又趕上中國寵物經(jīng)濟高速發(fā)展的黃金時期，公司將投入更多精力在內(nèi)銷市場的開拓以及自主品牌的建設(shè)上。我們認(rèn)為，外來品牌的寵物食品與國內(nèi)龍頭生產(chǎn)的寵物食品在品質(zhì)上沒有太大差別，國外品牌目前的優(yōu)勢主要來自于長期培養(yǎng)的品牌認(rèn)知。國內(nèi)品牌在銷售渠道、原材料、人力等方面都具備明顯的優(yōu)勢，為國產(chǎn)品牌的發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。因此，從中期發(fā)展上我們認(rèn)為公司作為本土首家寵物食品上市公司，有望在行業(yè)快速發(fā)展的過程中，獲得較高的市場份額，并提升品牌知名度。
3）長期：沿產(chǎn)業(yè)鏈布局，打造寵物經(jīng)濟生態(tài)圈。公司自成立以來，一直深耕寵物食品行業(yè)。寵物食品作為寵物的生存需求，是最先爆發(fā)的寵物產(chǎn)業(yè)，隨著寵物行業(yè)的發(fā)展，寵物醫(yī)療和寵物服務(wù)的重要性將會逐漸凸顯。中國的寵物行業(yè)結(jié)構(gòu)相對美國，尚處于早期階段。參考美國最大的綜合性寵物服務(wù)商Petsmart 的發(fā)展路徑，我們認(rèn)為，公司有望以寵物食品商為發(fā)展起點，充分利用品牌和資本優(yōu)勢，橫向拓展產(chǎn)品品類，縱向延長產(chǎn)業(yè)鏈，打造寵物經(jīng)濟生態(tài)圈。公司作為國內(nèi)首家上市寵物食品企業(yè)，有望先一步開啟產(chǎn)業(yè)鏈整合，形成集群化競爭優(yōu)勢，增強盈利能力，受益行業(yè)轉(zhuǎn)型。
盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司2017-2019 年凈利潤分別為1.02 億元、1.21億元、1.44 億元，同比增長為27%、19%、19%，EPS 分別為1.28/1.52/1.80 元/股，對應(yīng)PE 為33/28/23X。公司作為A 股
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