>> 中信證券-王府井（600859）2017年中報點評-顯著回暖，吸并后國改有望破冰-170829
| 上傳日期： |
2017/8/29 |
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來源： |
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| 評級： |
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作者： |
周羽，徐曉芳 |
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2017H1，貝爾蒙特并表貢獻29.7 億元收入（同比+10.2%）、1.4 億元凈利潤（同比+88.4%），業(yè)績超預(yù)期；剔除貝爾蒙特影響，原王府井收入98.3 億元、同比+13.2%，歸屬凈利潤3.7 億元、同比+9.1%，業(yè)績小幅超預(yù)期（原預(yù)期：剔除貝爾蒙特后，原王府井增速0~+5%）。
購物中心、奧萊穩(wěn)健擴張，超市、便利店、電商等多業(yè)態(tài)發(fā)力。2017H1 原王府井新開1 家百貨、1 家購物中心，4 月完成對貝爾蒙特13 家門店（10 家百貨+2 家奧萊+1 家購物中心）收購，目前公司擁有53 家門店，其中百貨/購物中心/奧萊分別34/10/9 家，合計經(jīng)營建筑面積248 萬平方米，覆蓋19 個省/市/自治區(qū)、29 個城市。預(yù)計2017H2 公司將新開業(yè)哈爾濱購物中心，未來門店擴張以購物中心、奧萊為主，儲備項目豐富。此外，2017H1 已經(jīng)開設(shè)120 家王府井愛便利，目標(biāo)2017 年底達300 家、2018 年底達600 家；2017H1 微信平臺已接入38 家門店，微信商城已上線33 家門店，線上收入7733 萬元、同比+40%。
受益于高端消費回暖，2017H1 同店+6.8%，各業(yè)態(tài)、商品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2017H1 公司主業(yè)商品零售收入121.2 億元、同比+12.2%，其中百貨及購物中心、奧萊收入分別105.1 億、16.1 億元，同比+7.7%、+53.7%。2017H1 同店+6.77%，春天百貨增長好于原王府井店，原王府井增長主要來自成熟型及中西部二、三線城市門店，如太原店、長沙店、西寧店、成都二店等保持雙位數(shù)增長。
促銷及奧萊高增長帶動綜合毛利率-0.9pct；推進市場化經(jīng)營管理，銷售+管理費用率-1.0pct。2017H1 公司綜合毛利率20.7%，同比-0.9pct；主業(yè)毛利率16.6%，同比-1.2pcts，毛利率下降主要因促銷及低毛利奧萊業(yè)務(wù)高增長（2017 百貨/購物中心毛利率、奧萊毛利率分別17.5%、11.1%，分別同比-0.9pct、-1.7pcts）。2017H1 公司銷售費用率-0.7pct，管理費用率-0.3pct，財務(wù)費用率-0.3pct。
自有物業(yè)豐厚、現(xiàn)金流穩(wěn)健、PB 極低、安全邊際高；反向吸并王府井國際，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化為未來國改奠定基礎(chǔ)。截至2017H1 公司自有物業(yè)94 萬平米，估算權(quán)益自有物業(yè)價值162 億元，NAV187 億元，較現(xiàn)市值125 億元溢價50%；2017H1 經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額2.9億元、同比+312%；PB 1.2X 為商企最低水平（中信零售指數(shù) 2.4X PB）。公司擬以42.91億元對價吸收合并王府井國際，其中42.11 億元對價以發(fā)行股票方式支付，向王府井東安、國管中心、信升創(chuàng)卓、福海國盛合計發(fā)行3.0 億股新股、發(fā)行價格14.21 元，剩余對價0.79億元以現(xiàn)金支付。王府井東安承諾鎖3 年、剩余股東鎖1 年。發(fā)行股份等于交易前王府井國際持有的王府井股數(shù)，本次交易后，王府井國際持有的王府井股份將注銷；因此，交易實施后，王府井總股數(shù)保持不變、實際控制人仍為王府井東安。本次交易優(yōu)化股權(quán)機構(gòu)、簡化層級，利于未來國企改革，效率、盈利提升空間大。
風(fēng)險因素：消費回暖低于預(yù)期； 新店經(jīng)營低于預(yù)期。
盈利預(yù)測、估值及投資評級。鑒于高端消費回暖、同店保持較高增速且費用管控得力帶來業(yè)績超預(yù)期，暫不考慮吸收合并王府井國際帶來的影響，上調(diào)預(yù)測2017-19 年營業(yè)收入為261.2 億/278.4 億/295.3 億元（ 原為：251.9 億/267.9 億/284.3 億元）， 分別同比+46.8%/+6.6%/+6.1%；上調(diào)預(yù)測2017-19 年歸屬凈利潤為7.8 億/8.2 億/8.7 億元（原為：6.6 億/7.2 億/7.9 億元），分別同比+35.9%/+5.3%/+6.2%。完成吸并王府井國際后，國企改革或?qū)⑵票?；維持18.8 元目標(biāo)價及“增持”評級。
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