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公司實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要原因系：（1）咬膠業(yè)務(wù)繼續(xù)增長(zhǎng)。2017 年上半年，公司畜皮咬膠實(shí)現(xiàn)收入1.48 億（+1.62%），植物咬膠實(shí)現(xiàn)收入1.12 億（+12.81%）。（2）毛利率穩(wěn)步提升。公司實(shí)現(xiàn)綜合毛利率32.6%（去年同期26.76%），其中植物咬膠毛利率35.16%（去年同期29.55%），畜皮咬膠毛利率31.3%（去年同期25.48%），肉質(zhì)零食毛利率20.04%（去年同期16.71%），鳥食毛利率25.04%（去年同期23.51%）。公司毛利率上升原因主要系原材料成本下降所致。
    擴(kuò)產(chǎn)能，升工藝，咬膠龍頭大放光彩。公司作為國(guó)內(nèi)最大的咬膠生產(chǎn)廠商，憑借其產(chǎn)品的適口性和品類的豐富性連年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。近年來(lái)，隨著歐美地區(qū)需求的增加，加之越南好嚼生產(chǎn)放量，公司高毛利率植物咬膠占比有所提升，隨著2500 萬(wàn)噸植物咬膠產(chǎn)能陸續(xù)上線，預(yù)計(jì)18/19 年植物咬膠業(yè)務(wù)將快速成長(zhǎng)。畜皮咬膠方面，公司3000 萬(wàn)噸產(chǎn)能技改項(xiàng)目正在穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后將推動(dòng)畜皮咬膠毛利率穩(wěn)步上升。
    ODM 為主，自主品牌加速擴(kuò)建。公司主要以O(shè)DM 銷售為主，外銷占比達(dá)90%以上。近年來(lái)，公司在鞏固品譜、Petmatrix、沃爾瑪?shù)葒?guó)外大渠道商的合作關(guān)系時(shí)亦開(kāi)始加大國(guó)內(nèi)自主品牌建設(shè)，通過(guò)投資易寵等，公司加大與電商平臺(tái)的合作，有效打通線上+線下，“禾仕嘉”品牌在國(guó)內(nèi)銷售良好，預(yù)計(jì)全年銷售增長(zhǎng)可達(dá)50%以上。
    全球布局，有效控成本、提銷售。公司通過(guò)向?yàn)跗潉e克斯坦采購(gòu)牛皮，有效降低生產(chǎn)成本；通過(guò)投資設(shè)立越南好嚼，有效促進(jìn)產(chǎn)品銷售。報(bào)告期內(nèi)，公司還逐步推進(jìn)新西蘭寵物食品公司建設(shè)，旨在通過(guò)利用當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)的原材料和高標(biāo)準(zhǔn)的環(huán)境生產(chǎn)高質(zhì)量的產(chǎn)品，打造優(yōu)質(zhì)品牌。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。1.行業(yè)增速放緩；2.匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；3.自主品牌建設(shè)不及預(yù)期；
    盈利預(yù)測(cè)及估值。全球?qū)櫸锸称沸袠I(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，中國(guó)市場(chǎng)更是進(jìn)入爆發(fā)期，公司鞏固咬膠出口龍頭優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，加大國(guó)內(nèi)自主品牌建設(shè)。我們預(yù)計(jì)公司2017/18/19 年EPS 為1.55 / 1.82 /2.34 元，給予18 年25 倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)45.50，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。