>> 中泰證券-光明乳業(yè)（600597）費用管控見效，凈利率逐步攀升-170828
| 上傳日期： |
2017/8/29 |
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來源： |
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買入 |
作者： |
范勁松 |
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17H1公司實現(xiàn)營業(yè)收入109.2億元，同比增長6.4%，其中17Q2公司實現(xiàn)營業(yè)收入55.6億元，同比增長5.3%，增速略有放緩主因16年Q2基數較高。分市場來看，17H1國內收入同比持平，其中70%來自于華東地區(qū)，30%來自于華東以外地區(qū)，結構與16年變化不大。海外收入貢獻度提升，17H1新西蘭子公司新萊特收入大幅增加39%至20億元。17H1公司實現(xiàn)凈利潤3.7億元，同比增長52.2%，其中17Q2公司實現(xiàn)凈利潤1.8億元，同比增長46.2%。我們認為利潤增速明顯快于收入增速主要在于公司銷售費用的下行和本期間所得稅費用減少。公司近兩年將戰(zhàn)略重點聚焦于利潤提升，費用管控效果顯著。
原材料價格承壓使毛利率下滑，費用管控良好助凈利率提升。17H1公司毛利率為34.8%，同比下滑6.6pct，其中Q2毛利率為34.5%，同比下滑7.6pct，主要是原材料大包粉、糖、包裝等價格上升。17H1公司加強費用管控，期間費用率為29%，同比下降7pct，主要是銷售費用率下滑所致。17H1銷售費用率為25.1%，同比下降7.1pct，主因上半年公司促銷費用大幅削減。當前乳制品市場競爭仍然激烈，預計上半年銷售費用率下降主因費用投放節(jié)奏所致。全年看預計費用率將保持穩(wěn)定，預計17H2費用投放高于上半年。17H1公司稅率16.9%，較去年同期27.8%下降10.9pct，是本期內因稅收優(yōu)惠退回以前年度所得稅增加。銷售費用率下降疊加稅率費下降共同作用下，17H1公司凈利率3.4%，同比上升1.1pct，其中Q2凈利率為3.2%，同比上升0.9pct。17H1公司經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為3.6億元，同比下滑47.2%，主要是16年末預售貸款在本期實現(xiàn)銷售收入而導致貨款回收現(xiàn)金流量減少。
公司以消費者需求為導向，深化產業(yè)鏈一體化發(fā)展戰(zhàn)略。公司年初發(fā)布五年戰(zhàn)略規(guī)劃，提出了主業(yè)1+2全產業(yè)鏈的發(fā)展模式，即乳業(yè)、牧業(yè)和冷鏈物流三大產業(yè)的協(xié)同發(fā)展模式。2017年以來，恒天然大包粉拍賣價格持續(xù)上漲，大包粉作為公司主要原材料，價格上行對公司成本端造成壓力，公司通過收購和整合上游優(yōu)質奶源，提升原奶的自給率有效應對成本上升，預計全年毛利率有望維持在當前水平。且大包粉價格沖擊下國內原奶價格亦進入上升周期，公司牧業(yè)板塊盈利能力未來有望提升。同時，公司加快產能全國布局，通過奶源和工廠的統(tǒng)一調度提升效率降低費用。17年增加武漢和潮州兩個新產能基地，公司基本形成了華北、華中、華南冷鏈物流圈，為公司全國擴張打下基礎，運輸費用改善顯著。為迎合消費者需求，公司持續(xù)推出新品補充現(xiàn)有產品線，上半年推出了大麥若葉、咖啡牛奶等新品，市場反應尚可，目前收入貢獻較小，下半年也將有新品相繼上市。我們認為公司上游整合海內外牧場資源，中游完善產能布局提高協(xié)同效應，下游抓品牌建設及全國化的渠道拓展，促進乳制品產業(yè)鏈全面延伸，看好公司整體競爭力持續(xù)強化。
投資建議：目標價15.44元，上調至"買入"評級。預計公司2017-2019年公司營收分別為215.6、230.2、246.3億元，同比增長6.7%、6.8%、7%；實現(xiàn)凈利潤7、7.6、8.2億元，同比增長24.3%、8.5%、8.5%；對應EPS為0.57、0.62、0.67元。給予12個月目標價15.44元，對應2018年25倍PE，上調至"買入"評級。
風險提示：食品安全事故
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