>> 安信證券-中信證券(600030)深耕機構(gòu)結(jié)構(gòu)均衡，評級AA龍頭歸來-170827
| 上傳日期： |
2017/8/28 |
大小： |
422KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
趙湘懷，賀明之 |
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■收入結(jié)構(gòu)趨于均衡，子公司成長迅速。上半年市場交易整體清淡，監(jiān)管層從嚴(yán)監(jiān)管，導(dǎo)致公司經(jīng)紀(jì)（21%）、投行（10%）和資管（14%）收入占比下降；而公司子公司業(yè)務(wù)增速較快，收入占比（25%）超過傳統(tǒng)券商業(yè)務(wù)，其中國際業(yè)務(wù)順利完成整合，利潤提升3.3 億元，配合“一帶一路”的國家戰(zhàn)略業(yè)績有望逐步釋放；產(chǎn)業(yè)基金和中信投資投資能力增強，合計提升利潤近10 億元。在新收入結(jié)構(gòu)下，公司經(jīng)營業(yè)績受單一因素變化的影響降低，穩(wěn)定性提升。
■深耕機構(gòu)衍伸產(chǎn)業(yè)，打造平臺業(yè)務(wù)協(xié)同。
（1）深耕機構(gòu)客戶，傭金收入穩(wěn)定。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入40 億元（YoY -15%），降幅小于同業(yè)，主因是傭金率（萬分之4.9）基本與2016 年持平（-0.1BP），穩(wěn)定性好于我們預(yù)期。公司深耕社保、年金、銀行等機構(gòu)客戶，能提供高費率的綜合財富管理業(yè)務(wù)，并向其他產(chǎn)業(yè)鏈條延伸，可支撐領(lǐng)先的傭金率水平和市場份額。我們預(yù)計公司傭金率可維持在萬分之4.8 左右，市場份額維持5.7%左右。
（2）客戶融資需求旺盛，利息收入穩(wěn)步提升。利息凈收入同比增長33%，其中股票質(zhì)押回購資產(chǎn)規(guī)模升至696 億元（較年初增長+77%），大超此前預(yù)期。由于公司主要服務(wù)的機構(gòu)客戶融資需求大，資金成本在行業(yè)內(nèi)具有明顯優(yōu)勢，公司在激烈的競爭中具備規(guī)模和利差的雙重優(yōu)勢，我們提升公司股票質(zhì)押回購資產(chǎn)規(guī)模預(yù)測至850 億元。
（3）資管主動管理行業(yè)領(lǐng)先。公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要服務(wù)社保、銀行等機構(gòu)客戶，客戶資源、資金穩(wěn)定性和資管規(guī)模均領(lǐng)先同業(yè)，主動管理規(guī)模（二季度月均6396 億元）排名行業(yè)第一。
■客戶基礎(chǔ)扎實，投行規(guī)模領(lǐng)先。因政策變化導(dǎo)致公司再融資和財務(wù)顧問業(yè)務(wù)不及預(yù)期，但公司證券承銷業(yè)務(wù)依然憑借扎實的機構(gòu)客戶基礎(chǔ)保持行業(yè)領(lǐng)先地位。截至8 月26 日公司已上會IPO 單數(shù)22 家，將持續(xù)受益于IPO 發(fā)行常態(tài)化，同時從邊際變化來看，再融資和債券發(fā)行規(guī)模均環(huán)比回升，并購重組現(xiàn)回暖態(tài)勢，公司投行業(yè)務(wù)有望回暖。
■自營業(yè)績穩(wěn)定，救市資金浮盈。公司自營業(yè)績穩(wěn)定性較高，自營投資收益43 億元（YoY+4%），收益率約1.8%，固定收益類證券與凈資本之比遠(yuǎn)高于市場平均水平。上半年公司參與第二批救市的54 億元資金已經(jīng)返還，剩余救市資金浮盈約1%。
■行業(yè)集中評級回升，估值低位龍頭歸來。2016 年以來金融套利空間逐步減小，凈資本規(guī)模和風(fēng)險管理能力重要性提升，行業(yè)進一步集中利好龍頭券商。公司評級回升不僅降低保護基金計提和業(yè)務(wù)限制（創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點、FICC、公司債券主承銷資格等），還可從機構(gòu)“禁投池”中解禁，帶來交易性機會。截至2017 年8 月25 日公司估值為1.47 倍PB，處于公司上市以來的歷史低位，估值優(yōu)勢顯現(xiàn)。
■投資建議：買入-A 投資評級，6 個月目標(biāo)價23.24 元。我們預(yù)計公司 2017-2019 年的 EPS為0.89 元、0.98 元和1.14 元，6 個月目標(biāo)價23.24 元。
■風(fēng)險提示：運營風(fēng)險、股市風(fēng)險、政策風(fēng)險
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