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受政策影響，新能源客車行業(yè)上半年整體表現(xiàn)低迷，全行業(yè)上半年生產(chǎn)12281 輛，同比下降67%，加上公司主力子公司——蘇州金龍新能源資質(zhì)未恢復(fù)基本停產(chǎn)新能源客車，導(dǎo)致公司上半年新能源客車僅生產(chǎn)972 輛（工信部合格證數(shù)據(jù)），同比下降77%，公司整體客車銷售同比下降33.3%，新能源客車結(jié)構(gòu)占比由同期11.7%下降至4%，此外插電式混動(dòng)占比由同期28%上升至51%，以及車長(zhǎng)結(jié)構(gòu)變化，公司營(yíng)業(yè)收入同比下降48.2%，單車均價(jià)由29.6 萬(wàn)元/輛降至22.3 萬(wàn)元/輛，毛利率由同期14.7%下降至13.5%。我們認(rèn)為隨著蘇州金龍7 月底資質(zhì)恢復(fù)后，下半年將會(huì)趕上新能源客車熱潮，彈性強(qiáng)勁。
    新能源客車Q1 僅有50 輛、Q2 快速增至922 輛，下半年改善速度加快。一季度公司新能源客車表現(xiàn)低迷，僅生產(chǎn)50 輛，公司Q2 經(jīng)營(yíng)逐步改善，生產(chǎn)922輛，單季度收入34.3 億元，同比下降31.2%，環(huán)比增長(zhǎng)47.8%；毛利率15.7%，與去年同期15.9%基本持平，環(huán)比增加5.4pp；歸母凈利9159 萬(wàn)元，同比下降15.2%，環(huán)比增加1.4 億元（Q1 虧損5322 萬(wàn)元）；扣非后歸母凈利虧損1190萬(wàn)元（非經(jīng)常性損益1.2 億，主要是應(yīng)收款減值轉(zhuǎn)回、政府補(bǔ)助、理財(cái)產(chǎn)品、其他營(yíng)業(yè)外收入等產(chǎn)生），同比下降125%，環(huán)比減虧5753 萬(wàn)元（Q1 虧損6943萬(wàn)元）?？蛙囆袠I(yè)目前主要看新能源客車帶來(lái)的彈性，公司Q2 產(chǎn)量上升后明顯改善公司業(yè)績(jī)，下半年隨著蘇州金龍強(qiáng)勢(shì)回歸（蘇州15-16 年市占率基本與大小金龍合計(jì)的份額相等），各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)加速改善。
    大小金龍?zhí)糁厝?、逆?shì)環(huán)境提份額。由于蘇州金龍上半年幾乎沒(méi)有產(chǎn)量，我們僅考慮大金龍、小金龍情況，根據(jù)合格證數(shù)據(jù)，16 年上半年、16 年全年及17年上半年，大小金龍合計(jì)的市場(chǎng)份額分別為5.8%、6.7%和7.9%，市占率不斷提升。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)客車行業(yè)兩巨頭將會(huì)在洗牌過(guò)程中，依靠產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力實(shí)現(xiàn)份額地不斷提升，中長(zhǎng)期產(chǎn)品有望批量進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)。
    推薦邏輯：蘇州金龍正式恢復(fù)補(bǔ)貼資質(zhì)（彈性1），金龍汽車整體客車推薦目錄數(shù)第一（前七批占比14%），迎接下半年客車熱潮；客車“騙補(bǔ)”、行業(yè)短暫下滑推動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)改善，假設(shè)采購(gòu)協(xié)同效應(yīng)提升2 個(gè)點(diǎn)毛利率，即可貢獻(xiàn)4.3 億元毛利潤(rùn)，彈性強(qiáng)勁（彈性2）；控股股東增持、PB 提供安全邊際。
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2017-2019 年EPS 分別為0.53 元、0.6 元和0.88元，考慮轉(zhuǎn)回16 年過(guò)度計(jì)提的4.7 億元至歸屬母公司股東權(quán)益，預(yù)計(jì)17 年歸屬母公司股東權(quán)益為38.4 億，按十年2.3 倍PB 中樞估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)14.55元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：毛利率改善進(jìn)展或低于預(yù)期，新能源客車行業(yè)發(fā)展或下滑明顯。