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    華蘭生物2017 前3 季度收入同比增長(zhǎng)18.5%，凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)1.9%和7.8%；EPS 0.67 元，基本符合預(yù)期。單季度來看，第3 季度收入同比增長(zhǎng)18.9%，但凈利潤(rùn)同比下降6.7%，主要原因是銷售費(fèi)率大幅上升：第3 季度銷售費(fèi)率同比上升了9.1 個(gè)百分點(diǎn)，其中，我們估計(jì)血液制品增加銷售人員貢獻(xiàn)了2個(gè)百分點(diǎn)左右，而疫苗銷售模式轉(zhuǎn)變貢獻(xiàn)了7.1 個(gè)百分點(diǎn)左右。同時(shí)公司公告年報(bào)凈利潤(rùn)增速-5%~15%。
    第3 季度血制品收入端環(huán)比2 季度有所好轉(zhuǎn)。我們估計(jì)第3 季度血制品收入5.2 億元（我們測(cè)算同比增長(zhǎng)個(gè)位數(shù)），已經(jīng)好于2 季度的4.7 億元，接近1季度的5.4 億元，顯示了血制品在收入端有一定程度的恢復(fù)。從母公司來看，第3 季度收入4.1 億元，同比增長(zhǎng)23.1%，扣除投資收益之后，第3 季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)16%，都還較為靚麗。母公司第3 季度毛利率同比略降0.5 個(gè)百分點(diǎn)，表明母公司的血制品價(jià)格同比并沒有太多變化；第3 季度銷售費(fèi)率同比上升3.6 個(gè)百分點(diǎn)，則是由于公司今年加大血制品推廣，現(xiàn)有銷售人員170 多位。另外，我們估算，重慶子公司第3 季度的收入增長(zhǎng)情況應(yīng)該差于母公司，表明今年血制品的滯銷還是主要在重慶子公司。我們估計(jì)第3 季度白蛋白增長(zhǎng)20%左右，但靜丙基本同比持平，八因子繼續(xù)快速增長(zhǎng)，凝血酶原復(fù)合物增長(zhǎng)一般。母公司應(yīng)收賬款相對(duì)2 季度末增加了1.1 億元，仍然是今年賬期放寬的原因，存貨相對(duì)2 季度末基本沒變化，表明第3 季度的血制品滯銷情況已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)，沒有繼續(xù)惡化。
    我們估計(jì)疫苗第3 季度收入1.3 億元左右，同比大幅增長(zhǎng)，主要是提價(jià)因素，以及銷量的恢復(fù)；由于疫苗第3 季度的銷售費(fèi)用也同比大幅增加了5100 萬元左右，因此，疫苗對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)并不大。
    整體而言，第3 季度的數(shù)據(jù)顯示血制品行業(yè)已經(jīng)處于一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，沒有繼續(xù)惡化。白蛋白和靜丙的價(jià)格可能仍然有一定壓力，尚需觀察。
    我們維持此前對(duì)血制品行業(yè)的觀點(diǎn)：白蛋白由于存在進(jìn)口，長(zhǎng)期來看價(jià)格下行（除非國(guó)內(nèi)企業(yè)能夠通過公關(guān)實(shí)現(xiàn)利好政策出臺(tái)）；靜丙的滯銷則是短期因素，主要原因就是靜丙的學(xué)術(shù)教育沒有跟上，而供給這兩年卻上升較快；靜丙的市場(chǎng)潛力仍然很大，今年不少血制品企業(yè)已經(jīng)在組建銷售隊(duì)伍，開始教育醫(yī)生，我們預(yù)計(jì)明年靜丙的需求將開始轉(zhuǎn)暖。我們判斷，今年到明年，血制品企業(yè)會(huì)面臨一個(gè)較為艱難局面，即產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致降價(jià)壓力增加，而銷售費(fèi)用卻不斷上升。我們?nèi)匀粚?duì)血制品的長(zhǎng)期發(fā)展有信心，認(rèn)為目前的中國(guó)血制品市場(chǎng)正在處于白蛋白驅(qū)動(dòng)向靜丙驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型時(shí)期，面臨短期陣痛。
    維持盈利預(yù)測(cè)。我們預(yù)計(jì)2017~2019 年EPS 分別為0.90/1.10/1.38 元，同比增長(zhǎng)8%/22%/25%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)17PE 32x，對(duì)應(yīng)18PE 26x，我們雖然認(rèn)為血制品行業(yè)短期面臨一些陣痛，但是仍然看好未來靜丙學(xué)術(shù)推廣加強(qiáng)之后，帶動(dòng)行業(yè)進(jìn)入發(fā)展新階段，看好長(zhǎng)期發(fā)展，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：進(jìn)口白蛋白增加超預(yù)期帶來的降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；靜丙醫(yī)生教育進(jìn)度不達(dá)預(yù)期