>> 興業(yè)證券-冀東水泥（000401）銷量降幅收窄，關(guān)注需求端變化-171025
| 上傳日期： |
2017/10/25 |
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來源： |
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增持 |
作者： |
李華豐 |
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點評
區(qū)域需求有所改善，銷量降幅環(huán)比收窄。今年以來公司核心區(qū)域河北省需求端在環(huán)保等因素的影響下表現(xiàn)一直偏弱，成為拖累公司產(chǎn)銷大幅下滑的主因，但三季度以來已有一定改善，1-9月河北省水泥產(chǎn)量同比下降9.4%，降幅環(huán)比上半年收窄3.9個百分點。受益于核心區(qū)域需求的小幅改善，前三季度公司水泥和熟料綜合銷量為4563萬噸，同比減少13.0%，降幅較上半年收窄6.4個百分點，其中三季度單季銷量為2590萬噸，同比減少約2%。
價格維持高位，但成本上升致毛利率回落。得益于冀東、金隅重組后區(qū)域競爭格局的改善以及大企業(yè)對價格的大力維護(hù)，在較弱的需求表現(xiàn)下，三季度核心區(qū)域河北省水泥價格雖較二季度高位一度有所回落但仍然維持在較高位置。三季度北京、天津和石家莊42.5標(biāo)號水泥含稅均價分別為424元/噸、388元/噸和361元/噸，較去年同期分別提升106元/噸、80元/噸和96元/噸。從三季度收入端27%的增速來看，公司單季銷售均價同比仍有可觀提升。但受制于原燃材料的大幅上漲，公司Q3毛利率為30.1%，同比回落2.8個百分點，反映噸成本的提升幅度也頗為顯著。不過考慮到三季度單季毛利總額同比增長16.1%以及水泥熟料綜合銷量的變化，我們預(yù)計三季度單季的噸毛利或超過70元，屬于歷史上較高的水平。公司三季度噸費用為55元，同比增加16元，除受銷量下滑的影響外主要是銷售費用明顯提升（同比增長36.1%）所致，主要原因為到位價結(jié)算產(chǎn)品銷量的增加。綜合上述因素，公司Q3單季噸凈利為25元，同比小幅提升2 元。
冬季限產(chǎn)力度超出去年，需求仍將是制約短期盈利的主因。從目前河北等地地方政府已經(jīng)出臺或落實的錯峰生產(chǎn)措施來看，普遍較此前《京津冀及周邊地區(qū)2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》更為嚴(yán)格。目前河北區(qū)域需求已受到下游工程停工等多因素的明顯影響，且臨近錯峰生產(chǎn)全面實施的日期，需求短期難以恢復(fù)到前期水平。盡管華北供給端的收縮也超出去年，四季度價格大概率能維持高位且進(jìn)一步上漲，但量大幅減少的影響難以消弭，公司四季度盈利同比難有明顯改善。
投資建議
金隅冀東年內(nèi)推動合并，但業(yè)務(wù)、管理、協(xié)同等層面的合作早已展開，雙方在京津冀區(qū)域市場份額超過50%，合作以來區(qū)域市場秩序得到明顯改善。盡管短期需求因素仍然制約盈利端的提升，但中期去看，環(huán)保、錯峰等因素帶來的行業(yè)去產(chǎn)能將進(jìn)一步升級，同時京津冀、雄安新區(qū)建設(shè)提振區(qū)域需求，供需格局改善具備較強持續(xù)性，公司盈利有望呈向上趨勢。
我們預(yù)計公司2017-2019年歸母凈利潤分別為4.45、12.72、17.67億元，對應(yīng)EPS0.33元、0.94元和1.31元，維持"增持"評級。
風(fēng)險提示：需求低于預(yù)期，重組后協(xié)同效應(yīng)低于預(yù)期
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