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單Q3 毛利率同比增長(zhǎng)11.6pct 至81.25%，創(chuàng)下單季歷史新高，預(yù)計(jì)與國(guó)窖提價(jià)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速提升有關(guān)；Q3 銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)77%至6 億，繼續(xù)保持高增水平，主要系廣告費(fèi)用以及旺季促銷費(fèi)用同比大幅增加，成為壓制利潤(rùn)增速的重要因素；受消費(fèi)稅稅基提升影響，前三季稅金比率同比增2pct 至11.7%，但在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)以及提價(jià)下對(duì)業(yè)績(jī)影響有限。單Q3 銷售收現(xiàn)32.8 億，同比大增75.5%；期末預(yù)收款環(huán)比增6.2 億至14.3 億，業(yè)績(jī)蓄水池充足。
    2、低調(diào)務(wù)實(shí)，穩(wěn)步調(diào)整，趨勢(shì)向好：今年以來，老窖繼續(xù)延續(xù)“控量保價(jià)”思路，多次啟動(dòng)停貨、控貨、提價(jià)等市場(chǎng)策略，一方面，國(guó)窖今年連續(xù)提價(jià)，在高端需求回暖以及茅臺(tái)、五糧液價(jià)格上漲的背景下，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)提升，但在提價(jià)以及銷量大幅增長(zhǎng)后，公司需要確保價(jià)盤穩(wěn)住，而穩(wěn)價(jià)最好的方法就是保持低渠道庫(kù)存；另一方面，我們?nèi)孕鑿?qiáng)調(diào)，停貨控貨只是公司一個(gè)正常的經(jīng)營(yíng)手段，也是新管理層各項(xiàng)戰(zhàn)略穩(wěn)步落地中的一個(gè)環(huán)節(jié)，其核心目的在于對(duì)市場(chǎng)的修復(fù)和調(diào)整，我們繼續(xù)看好公司未來的良性可持續(xù)發(fā)展。
    3、預(yù)期差較大，繼續(xù)看好公司業(yè)績(jī)的加速兌現(xiàn)：在去年初市場(chǎng)普遍不看好公司發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上，我們發(fā)布首篇深度報(bào)告進(jìn)行堅(jiān)定推薦，一年后，當(dāng)時(shí)的核心邏輯都已一一兌現(xiàn)，公司市值也成功翻倍。但在目前時(shí)點(diǎn)上，公司又再次出現(xiàn)較大的預(yù)期差，主要今年以來公司報(bào)表業(yè)績(jī)始終表現(xiàn)中規(guī)中矩，此外市場(chǎng)對(duì)公司“不透明”的銷售體系也存在諸多疑問，從客觀角度看，今年以來老窖的基本面表現(xiàn)非常強(qiáng)勁，國(guó)窖1573 銷量和終端動(dòng)銷都非常好（上半年真實(shí)銷量增速達(dá)到80%），產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速提升，我們認(rèn)為公司的業(yè)績(jī)釋放應(yīng)結(jié)合行業(yè)和自身的情況去整體判斷，一方面，從中報(bào)三季報(bào)情況看，龍頭公司業(yè)績(jī)已經(jīng)持續(xù)超預(yù)期，行業(yè)整體增長(zhǎng)中樞繼續(xù)向上，另一方面，去年以來老窖的向上趨勢(shì)就已經(jīng)變得更加明朗，進(jìn)程提速，因此，我們繼續(xù)看好未來公司業(yè)績(jī)的加速兌現(xiàn)，耐心守候，靜待花開！
    4、盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)17-19 年EPS1.96/2.57/3.32 元，對(duì)應(yīng)PE30/23/18 倍。高端白酒中，公司業(yè)績(jī)和市值彈性最大，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)！
    5、風(fēng)險(xiǎn)提示：1）費(fèi)用大幅增加影響利潤(rùn)；2）提價(jià)效果不達(dá)預(yù)期。