>> 中信證券-松芝股份(002454)業(yè)績超預(yù)期，估值待修復(fù)-180228
| 上傳日期： |
2018/2/28 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
陳俊斌 |
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2 月27 日，公司公告2017 年實(shí)現(xiàn)收入42 億元，同比+29.0%，凈利潤3.7 億元，同比+58.3%。公司2017年業(yè)績超市場預(yù)期（此前預(yù)告2.3-3.5 億元），主要因?yàn)楣局鳂I(yè)新能源客車空調(diào)持續(xù)增長，尤其是去年11 月、12 月行業(yè)由于擔(dān)憂新能源汽車補(bǔ)貼退坡，新能源客車出貨量增加；此外，公司新能源客車新產(chǎn)品的智能暖風(fēng)空調(diào)和電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)市場接受度良好，帶動收入增長。受益于銷量和新品占比增加，公司主業(yè)毛利率提升，帶動利潤增速大幅高于收入增速，凈利率從2016 年的7.9%提升到2017 年的8.9%。
新能源客車業(yè)務(wù)受益去年底行業(yè)放量，新品逐步放量。公司是國內(nèi)新能源客車空調(diào)龍頭，占據(jù)一、二線城市大公交的市場70%以上市場份額。2017 年年底，新能源客車行業(yè)放量，帶動公司收入和利潤超預(yù)期。此外，公司作為行業(yè)龍頭，成本控制和溢價能力強(qiáng)，雖然2017年新能源客車補(bǔ)貼退坡40%，但公司毛利率維持高位，并繼續(xù)提升市占率。展望2018 年，通過收購首鋼福田、蘇州同創(chuàng)新，綁定北汽福田、蘇州金龍，公司市占率有望繼續(xù)提升。新品方面，智能暖風(fēng)空調(diào)、電池冷卻系統(tǒng)市場接受良好，帶動單車價值量有望從4 萬提升至6萬。
新能源乘用車有望迎來收入大年。公司每年研發(fā)費(fèi)用超1.5 億元，占收入的5%，具備較強(qiáng)的汽車空調(diào)研發(fā)能力。公司乘用車空調(diào)業(yè)務(wù)以傳統(tǒng)車為主，但2018 年預(yù)計新能源乘用車業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)客戶結(jié)構(gòu)、收入的同步提升。客戶結(jié)構(gòu)方面，公司此前新能源乘用車客戶為江淮，2017 年公司合資客戶已經(jīng)開拓南北大眾，海外客戶已經(jīng)進(jìn)入特斯拉，并且與大眾全球的合作也有望落地，實(shí)現(xiàn)從自主快速切入合資、海外。收入方面，2017 年新能源乘用車業(yè)務(wù)在1 億元左右，預(yù)計2018 年在4 億以上。此外，公司產(chǎn)品附加值不斷提升，從空調(diào)系統(tǒng)向上游延伸，積極開發(fā)電動車熱泵空調(diào)系統(tǒng)、渦旋壓縮機(jī)、新能源汽車熱管理系統(tǒng)的核心零部件（如：Chiller、水冷散熱帶）等新產(chǎn)品，未來市場空間大。
公司估值處于歷史低位，業(yè)績超預(yù)期有望帶動估值修復(fù)。受此前管理層計劃減持等影響，公司估值處于歷史低位，目前對應(yīng)2017 年僅為12 倍PE（以股價10.89 元計算）。目前，公司也公告取消減持計劃（從公告計劃到取消，并未實(shí)際減持），并且基于對公司長遠(yuǎn)發(fā)展信心，管理層計劃增持不超過5000 萬人民幣。從實(shí)際經(jīng)營管理看，今年上半年公司在大中型客車空調(diào)的市場份額維持高位，充分證明現(xiàn)有經(jīng)營管理班子的能力。公司壓制估值的因素逐漸消除。
風(fēng)險因素：
新能源客車銷量不達(dá)預(yù)期；新客戶拓展不達(dá)預(yù)期；新產(chǎn)品投放進(jìn)度不達(dá)預(yù)期等。
盈利預(yù)測、估值及投資評級：
根據(jù)公司業(yè)績快報，上調(diào)公司2017/18/19 年EPS 預(yù)測分別為0.88/0.96/1.12 元（原為0.72/0.86/1.01 元）。當(dāng)前價10.89 元，分別對應(yīng)2017/18/19 年12/11/10 倍PE。受益新能源客車去年四季度高景氣和新品放量，公司業(yè)績超預(yù)期。長期看好乘用車客戶結(jié)構(gòu)向好，產(chǎn)品附加值提升。對標(biāo)新能源汽車零部件行業(yè)平均估值水平，我們認(rèn)為公司合理估值區(qū)間為2018 年15-17 倍PE，給予目標(biāo)價15 元，維持“買入”評級。
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