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2017 年公司毛利率同比提升0.13 個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到7.26%，三項(xiàng)費(fèi)用率保持平穩(wěn)。考慮到未來(lái)運(yùn)-20 列裝有望逐步提速，以及軍品定價(jià)機(jī)制改革推進(jìn)帶來(lái)的公司盈利能力提升，公司業(yè)績(jī)有望進(jìn)入快速增長(zhǎng)通道。
    軍費(fèi)增速回升，空軍裝備建設(shè)加速。2018 年中國(guó)軍費(fèi)增速結(jié)束近3 年的下行回升至8.1%，并疊加軍改逐步明朗后軍隊(duì)招標(biāo)的恢復(fù)，行業(yè)基本面有望大幅改善。未來(lái)5-10 年軍費(fèi)開(kāi)支有望維持超過(guò)GDP 的增速，武器裝備采購(gòu)?fù)度朐鏊賹⒂型S持10-15%。隨著殲20 列裝，空軍裝備建設(shè)加速，公司產(chǎn)品運(yùn)-20、轟-6K、運(yùn)-8C 等國(guó)將在戰(zhàn)略空軍建設(shè)中占據(jù)重要地位。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)20 年，中國(guó)將形成2000 架左右的四代、五代空中戰(zhàn)斗力量和500 架左右的空中支援與特種力量，公司將充分分享空軍裝備建設(shè)紅利。
    軍機(jī)業(yè)務(wù)需求穩(wěn)健，新型號(hào)上量將驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。運(yùn)-20 將成為我軍大型預(yù)警機(jī)、加油機(jī)的主要改裝平臺(tái)。預(yù)計(jì)20 年內(nèi)用于戰(zhàn)略投送與改裝平臺(tái)的運(yùn)-20 將超過(guò)200 架，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)在2000 億元人民幣以上。公司作為國(guó)內(nèi)首家裝備脈動(dòng)式生產(chǎn)線的航空軍工企業(yè)，未來(lái)運(yùn)-20 量產(chǎn)節(jié)奏加快后將充分受益。公司現(xiàn)有轟6、“飛豹”系列機(jī)型及改裝機(jī)型應(yīng)國(guó)防需求未來(lái)仍有望保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。作為國(guó)內(nèi)唯一轟炸機(jī)整機(jī)生產(chǎn)平臺(tái)，遠(yuǎn)程轟炸機(jī)的研發(fā)生產(chǎn)有望使得公司充分受益。
    支線飛機(jī)業(yè)務(wù)平穩(wěn)推進(jìn)，大飛機(jī)配套助力公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。2017 年公司完成交付新舟系列飛機(jī)1 架，2018 年計(jì)劃交付3 架；新舟700 研制進(jìn)程加速，截止2017 年10 月已獲得185 架訂單。波音、空客公司飛機(jī)組合件轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)增長(zhǎng)平穩(wěn)，2017 年國(guó)際合作項(xiàng)目中交付6300 架份部組件。公司是C919、AG600 和ARJ21 的主要零部件供應(yīng)商，承擔(dān)C919 大型客機(jī)機(jī)身、機(jī)翼等關(guān)鍵部件，目前C919 已獲得815 架訂單，中國(guó)商飛公司副總經(jīng)理、C919 大型客機(jī)總設(shè)計(jì)師吳光輝在接受記者采訪時(shí)表示，C919 還將進(jìn)行3到4 年的試飛及實(shí)驗(yàn)活動(dòng)，預(yù)計(jì)到2021 年可交付給首家用戶中國(guó)東方航空公司；AG600 首飛獲得成功，預(yù)計(jì)年內(nèi)將進(jìn)行首次水上試飛；ARJ21 訂單已達(dá)453 架，預(yù)計(jì)未來(lái)將成為國(guó)際支線客機(jī)市場(chǎng)的有力競(jìng)爭(zhēng)者。我們預(yù)測(cè)公司的民機(jī)業(yè)務(wù)將持續(xù)增長(zhǎng)，并有望躋身國(guó)際領(lǐng)先水平。
    風(fēng)險(xiǎn)因素。運(yùn)-20 量產(chǎn)進(jìn)度慢于預(yù)期；新舟系列飛機(jī)交付緩慢；新舟700等新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度低于預(yù)期；C919 量產(chǎn)進(jìn)度緩慢等。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)?？紤]到公司運(yùn)-20 爬坡上量尚需要一段時(shí)間，以及未來(lái)軍品定價(jià)機(jī)制改革推動(dòng)進(jìn)度的不確定性，短期內(nèi)公司毛利率、凈利率水平提升幅度有限，我們下調(diào)公司2018/19/20 年EPS 預(yù)測(cè)至0.20/0.23/0.27 元（原2018/19 年預(yù)測(cè)為0.26/0.32 元），當(dāng)前股價(jià)15.67元，對(duì)應(yīng)2018/19/20 年P(guān)E 分別為80/68/58 倍?？紤]到公司未來(lái)軍機(jī)新型號(hào)的逐步上量與民機(jī)業(yè)務(wù)的進(jìn)展，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)24 元。