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    點(diǎn)評(píng)：
    營(yíng)收實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，固廢、水務(wù)是主要來源。2017年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入92.85億元，同比增長(zhǎng)17.36%，其中垃圾處理、環(huán)保建設(shè)、污水處理以及自來水供銷業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入30.23，28.21，15.75，12.36億元,同比增長(zhǎng)-2.03%，94.79%，30.72%，12.10%。目前主要由控股孫公司首創(chuàng)環(huán)境（HK.3989）經(jīng)營(yíng)固廢板塊，報(bào)告期內(nèi)，生活垃圾處理業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)微增（3.38%），一般工業(yè)固廢及危廢業(yè)務(wù)（新加坡）和電子產(chǎn)品廢棄物（汽車）拆解業(yè)務(wù)有所下滑導(dǎo)致固廢業(yè)務(wù)整體微降；環(huán)保建設(shè)主要是水務(wù)工程相關(guān)建設(shè)，報(bào)告期內(nèi)環(huán)保建設(shè)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)主要得益于公司獲取訂單的步伐加速，大量在手項(xiàng)目進(jìn)入投資建設(shè)期；2017年公司新增污水處理能力179.95萬噸/日，保障了污水處理板塊較高的收入增長(zhǎng)；自來水供銷業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長(zhǎng)主要是受益于水價(jià)提升，2017年供水量同比上升4.62%，收入增長(zhǎng)了12.10%，水價(jià)提升的作用更大。
    毛利率略微下滑，扣非歸母凈利率有所改善。2017年公司銷售毛利率31.4%，同比降低1.54個(gè)pct，主要由于毛利率較低的環(huán)保建設(shè)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，主要業(yè)務(wù)毛利率分別為：固廢（33.42%），環(huán)保建設(shè)（27.14%），污水（34.48%），供水（26.29%），同比變化分別為+2.83%，-8.16%，-1.64%，+5.04%。供水業(yè)務(wù)毛利率提升明顯主要由于提高了運(yùn)營(yíng)管理水平，節(jié)約了日常開支，公司投入建立工程業(yè)務(wù)平臺(tái)拉低了環(huán)保建設(shè)毛利率。期間費(fèi)用率24.28%，同比下降1.65%，主要受益于管理費(fèi)用率下降，銷售費(fèi)用率與財(cái)務(wù)費(fèi)用率均有所上升。最終，公司歸母凈利率6.59%，同比下降1.13個(gè)pct?？鄯菤w母凈利率6.19%，同比上升0.67個(gè)pct。
    運(yùn)營(yíng)能力改善明顯，長(zhǎng)短期債務(wù)承壓。2017年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為4.28，相比2016年有所下降，主要是環(huán)保部廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金約4.49億元以及部分地方污水處理費(fèi)未到賬，從賬齡來看，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款86.70%在一年以內(nèi)，2017年公司存貨周轉(zhuǎn)率為6.91次，相比去年有較大改善，營(yíng)業(yè)周期136.27天，相比去年減少了114.61天，總體來看運(yùn)營(yíng)能力改善明顯。報(bào)告期內(nèi)，公司資產(chǎn)負(fù)債率66.4%，在行業(yè)中處于偏高水平，2017年公司大量項(xiàng)目開工，短期負(fù)債和應(yīng)付賬款增多導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率微增，2017年已獲利息倍數(shù)和現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)均有所下滑，總體來看，公司長(zhǎng)短期債務(wù)承壓。2018年1月，公司定向增發(fā)獲證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)通過，預(yù)計(jì)約27億元的增發(fā)完成后，公司資本結(jié)構(gòu)有望得到優(yōu)化，債務(wù)壓力得到緩解。
    我們認(rèn)為，未來公司的看點(diǎn)在于：
    提前布局雄安水務(wù)市場(chǎng)，占領(lǐng)業(yè)務(wù)先機(jī)。2017年公司借助華冠環(huán)保進(jìn)軍雄安水務(wù)市場(chǎng)，在容城縣和安新縣分別投資了一個(gè)地表水項(xiàng)目，總投資約1億元，目前還未進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期。根據(jù)公司下屬子公司首創(chuàng)環(huán)境公告披露，首創(chuàng)環(huán)境已在雄安建立辦事處，將積極參與雄安新區(qū)環(huán)境治理業(yè)務(wù)。2018年1月初，京津翼協(xié)同發(fā)展工作推進(jìn)會(huì)議指出雄安新區(qū)規(guī)劃框架基本成熟，要適時(shí)啟動(dòng)一批重點(diǎn)項(xiàng)目，加快推進(jìn)生態(tài)環(huán)境工程建設(shè)。無論從供水還是環(huán)境綜合治理的角度，雄安的想象空間都是巨大的。公司作為提前布局雄安的環(huán)保企業(yè)，未來有實(shí)力繼續(xù)發(fā)力。
    固廢業(yè)務(wù)進(jìn)一步壯大，“內(nèi)生+外延”打開發(fā)展空間。近幾年公司通過收購(gòu)新西蘭BCG NG、新加坡ECO公司拓展境外固廢業(yè)務(wù)，成效顯著， 2016年固廢業(yè)務(wù)收入位居A股環(huán)保公司首位，在固廢處理行業(yè)具有相當(dāng)大的影響力。同時(shí)公司積極拓展國(guó)內(nèi)固廢業(yè)務(wù)，2017年首創(chuàng)環(huán)境國(guó)內(nèi)焚燒及環(huán)衛(wèi)一體化業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，相繼斬獲河南睢縣、河南杞縣、江西遂川，河南正陽等地項(xiàng)目，獲取訂單的速度大大加快，根據(jù)首創(chuàng)環(huán)境業(yè)績(jī)公告，2017年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)238.31%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)176.94%，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力充足。我們認(rèn)為“十三五”期間垃圾焚燒有望進(jìn)入發(fā)展快車道，CAGR有望超20%，公司固廢板塊發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，有望從中受益。
    PPP由量到質(zhì)走向規(guī)范化，擅長(zhǎng)運(yùn)營(yíng)、項(xiàng)目?jī)?yōu)質(zhì)的龍頭體現(xiàn)價(jià)值。財(cái)政部92號(hào)文進(jìn)一步規(guī)范了PPP項(xiàng)目的運(yùn)作，表明了以運(yùn)營(yíng)為核心，以績(jī)效為導(dǎo)向的發(fā)展理念，推動(dòng)PPP項(xiàng)目由重建設(shè)向重運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)變，要求各地2018年3月31日前完成PPP入庫項(xiàng)目集中清理工作。首創(chuàng)股份以運(yùn)營(yíng)為長(zhǎng)，且具有豐富的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，在全國(guó)擁有117個(gè)水務(wù)項(xiàng)目公司，運(yùn)營(yíng)效率行業(yè)領(lǐng)先，2017年公司依托覆蓋全國(guó)的水務(wù)運(yùn)營(yíng)大數(shù)據(jù)，提升了運(yùn)營(yíng)管理的智慧化水平，運(yùn)營(yíng)能力進(jìn)一步升級(jí)。第四批PPP示范項(xiàng)目庫落地，公司有5個(gè)項(xiàng)目入選，項(xiàng)目數(shù)在環(huán)保上市公司中排名靠前。我們認(rèn)為，公司以運(yùn)營(yíng)為長(zhǎng)且擁有高質(zhì)量項(xiàng)目，有望在PPP規(guī)范化時(shí)代體現(xiàn)更多價(jià)值。
    投資建議：預(yù)計(jì)公司2018-2019年對(duì)應(yīng)EPS為0.16，0.17元（未考慮增發(fā)），對(duì)應(yīng)PE為33.6，31.4。短期來看，公司發(fā)展基礎(chǔ)良好，增發(fā)完成后公司財(cái)務(wù)壓力有望大幅緩解，核心水務(wù)業(yè)務(wù)再次注入增長(zhǎng)動(dòng)力