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紙包裝行業(yè)洗牌持續(xù)加?。汗臼芤姘b行業(yè)洗牌（17 年由于供給側(cè)改革導(dǎo)致部分小廠關(guān)停），龍頭效應(yīng)凸顯，并且仍處于快速成長(zhǎng)期，收入增速明顯高于下游行業(yè)增速。集團(tuán)化、大客戶戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)：隨海爾（家電）、聯(lián)想（消費(fèi)類電子）、伊利（食品）、京東（電商）、順豐（物流）等各類客戶規(guī)模擴(kuò)張，公司憑借可復(fù)制的業(yè)務(wù)模式及整體解決方案的服務(wù)模式，配合進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張。公司目前主要為小米手機(jī)提供外包裝紙箱。PSCP 包裝云平臺(tái)繼續(xù)發(fā)力：公司從16 年開(kāi)始對(duì)PSCP 平臺(tái)進(jìn)行線下地推，并啟動(dòng)線上平臺(tái)搭建工作，“聯(lián)合包裝網(wǎng)”網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)模塊1.0 版于2017 年中旬正式上線，目前擁有平臺(tái)客戶近1000 家。PSCP 利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)建立資源共享平臺(tái)、實(shí)現(xiàn)跨地域產(chǎn)業(yè)集群、提升供需對(duì)接精準(zhǔn)度、縮短交易流程和周期，有望整合行業(yè)產(chǎn)生規(guī)模效益，促進(jìn)包裝板塊內(nèi)生增長(zhǎng)。未來(lái)2-3 年，公司將繼續(xù)加大投入，進(jìn)一步完善云平臺(tái)的功能，從而為客戶提供快速便捷、價(jià)格低廉的一體化優(yōu)質(zhì)服務(wù)。
    盈利能力：1）外界經(jīng)營(yíng)壓力雖大，公司集中度提升，抬升話語(yǔ)權(quán)。上游箱板紙行業(yè)因環(huán)保督查、限制廢紙進(jìn)口等因素，近兩年價(jià)格大幅上漲（18Q1 年箱板紙價(jià)格漲幅為9.1%，瓦楞紙價(jià)格漲幅為11.4%）。但得益于紙包裝行業(yè)集中度抬升，公司話語(yǔ)權(quán)提升，公司向下游轉(zhuǎn)嫁部分成本壓力，部分對(duì)沖成本影響。近期公司毛利率仍能在13%-15%左右，未來(lái)隨著公司原材料成本壓力影響趨緩，盈利仍具備向上彈性。2）新業(yè)務(wù)拓展初期，盈利能力偏低，但市場(chǎng)整合想象空間巨大。由于創(chuàng)新業(yè)務(wù)PSCP（供應(yīng)鏈云平臺(tái)）投放初期，公司以收管理費(fèi)和服務(wù)費(fèi)模式為主，前期費(fèi)用投入較大，此類業(yè)務(wù)毛利率較低（17 年供應(yīng)鏈服務(wù)毛利率2.8%），未來(lái)隨著該項(xiàng)業(yè)務(wù)逐漸成熟，整合效應(yīng)及盈利彈性有望逐步體現(xiàn)。
    收購(gòu)東南亞瓦楞紙項(xiàng)目發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。公司于16 年參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，收購(gòu)國(guó)際紙業(yè)在中國(guó)和東南亞的瓦楞包裝箱業(yè)務(wù)。17 年收購(gòu)項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)規(guī)范運(yùn)作，并產(chǎn)生良好的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。此前公司公布18 年可轉(zhuǎn)債預(yù)案，擬發(fā)行不超過(guò)6 億元用于收購(gòu)合眾創(chuàng)亞包裝（亞洲）100%股權(quán)，投資總額預(yù)計(jì)7.18 億元，有望進(jìn)一步提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。合眾創(chuàng)亞（亞洲）下屬公司包含14 家中國(guó)子公司，分別位于東北、華北、華東、西南、華南、華中等地，公司通過(guò)收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)區(qū)域布局?jǐn)U大和產(chǎn)能提升，有望提供更優(yōu)質(zhì)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。
    紙包裝行業(yè)集中度逐步提升，公司以新模式、新定位由包裝制造商向一體化包裝服務(wù)商轉(zhuǎn)型，收入已進(jìn)入高增長(zhǎng)通道，維持增持。1）行業(yè)集中度提升趨勢(shì)：在原材料箱版瓦楞紙價(jià)格高位震蕩，環(huán)保壓力加大的外部經(jīng)營(yíng)壓力下，紙包裝行業(yè)小產(chǎn)能加速退出，行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入加速整合期。2）公司長(zhǎng)期積累，有望受益：長(zhǎng)期專注于紙包裝行業(yè)，擁有長(zhǎng)期的專業(yè)積淀，廣泛的用戶基礎(chǔ)，和異地產(chǎn)能管理的經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)自建產(chǎn)能、行業(yè)并購(gòu)等模式加速整合行業(yè)，有望厚積薄發(fā)。借助定增資金到位，公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)，PSCP 及IPS 逐步放量，與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同。公司收入增長(zhǎng)全面提速，盈利能力有望逐步修復(fù)。公司2015 年實(shí)行的員工持股計(jì)劃進(jìn)一步提升整體凝聚力（成本為8.96 元），實(shí)際控制人2016 年增持彰顯發(fā)展信心（成本6.43 元），暫不考慮此次可轉(zhuǎn)債收購(gòu)影響，我們維持公司2018年-2020 年EPS 分別為0.18 元、0.24 元、0.32 元的盈利預(yù)測(cè)（yoy 35%/34%/34%），目前股價(jià)（4.23 元）對(duì)應(yīng)2018-2020 年P(guān)E 分別為24 倍、18 倍和13 倍，市值49億元，我們看好公司在紙箱包裝行業(yè)的龍頭實(shí)力，公司未來(lái)整合空間巨大，新模式發(fā)力加速行業(yè)整合，原材料成本壓力趨于緩解有望體現(xiàn)盈利彈性，維持增持！