>> 中信證券-眾信旅游(002707)2017年年報點評：2017韜光養(yǎng)晦,行業(yè)回暖加速成長-180417
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2018/4/18 |
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作者： |
姜婭 |
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從另一個角度來看，基于較15Q4增長40%，我們測得近兩年Q4收入復合增速約為21.5%，符合正常的內(nèi)生增長能力，表明公司2017年一舉恢復至2016景氣回落之前，收入數(shù)據(jù)在低基數(shù)效應下體現(xiàn)超高速增長。
利潤端來看，除Q3凈利大幅下滑外（計提3284萬股權(quán)激勵費用，租金、裝修費攤銷增長），2017全年整體保持較快增長。一方面考慮2016年基數(shù)較低情況下內(nèi)生增長強勁，另一方面預計包含部分外延并購貢獻的增量。公司17H曾披露自2017年1月收購日本地接社龍頭RCC株式會社100%股權(quán)。截至17H1收購標的實現(xiàn)收入9437.5萬，凈利潤1038.8萬元，盈利水平可觀。
批發(fā)業(yè)務穩(wěn)健，零售業(yè)務嶄露頭角。2017年公司出境游業(yè)務收入109.64億元/+18.62%。其中，1）出境批發(fā)收入89.15億元/+19.82%，毛利率微降0.39pcts。公司在資源端與竹園加深整合，繼續(xù)擴大集中采購優(yōu)勢。線路方面在保證西歐投放力度的同時，積極開拓東南西北歐、俄羅斯、北極等產(chǎn)品。亞太線路目前收入貢獻率與歐洲約為1:1，帶動整體收入端快速增長。2）零售業(yè)務收入20.49億元/+13.68%，毛利率提升0.92pcts。期內(nèi)公司對華北部分地區(qū)零售門店進行優(yōu)化，單店收入快速增長；華東地區(qū)門店數(shù)量拓展至25家，營收大幅增長逾200%。3）整合營銷業(yè)務收入8.77億元/+24.14%，中小企業(yè)客戶數(shù)量及收入占比明顯提升，同時成功承接了多個大型項目，帶動營收規(guī)模和盈利能力穩(wěn)步增長。
展望2018年，2016年以來出境游短期影響逐步消除，行業(yè)景氣度重歸上行通道。18Q1中歐航線最大兩家承運商漢莎和法航-荷航客運量保持4.9%和4%增長，反彈持續(xù)。簽證便利化和航空互聯(lián)互通進程提速，自由行門檻降低有望加快歐洲游熱度回升。亞太線路受權(quán)重目的地日、韓、泰增速下滑拖累影響逐漸消除，地緣政治相對穩(wěn)定的前提下，日韓低基數(shù)反彈明確。出境景氣度復蘇背景下，公司將繼續(xù)做大做強批發(fā)業(yè)務擴大規(guī)模效應，補齊零售短板改善利潤水平，整合上游資源、完善出境全產(chǎn)業(yè)鏈布局，較大程度分享行業(yè)成長紅利。
風險因素
地緣政治影響；行業(yè)同質(zhì)化競爭加??；零售門店拓展不及預期。
投資建議
公司不斷加強對目的地資源及渠道布局，長短線產(chǎn)品結(jié)合并試水高端特色旅游業(yè)務，通過橫向一體化、縱向一體化實現(xiàn)規(guī)模擴張和上下游資源整合，實現(xiàn)盈利水平提升，長期毛利率提升可期。目前眾信、凱撒占出境旅行社市場份額僅8%，對比韓國Hanatour、日本JTB約20%的市占率來看，整合空間仍然顯著。海外各大旅行社5年平均PE基本維持30X左右，不考慮可能的外延因素，微幅上調(diào)2018-2020年EPS預測至0.36/0.45/0.57元（原2018/2019年EPS預測0.33/0.45元），對應PE 33X/26X/21X，結(jié)合3年業(yè)績復合增速27%，估值具備支撐，維持"增持"評級。
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