>> 中信證券-隧道股份(600820)2017年年報點(diǎn)評：業(yè)績穩(wěn)增,訂單較快增長-180419
| 上傳日期： |
2018/4/19 |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
羅鼎 |
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主要業(yè)務(wù)中施工/設(shè)計/運(yùn) 營/機(jī) 械 加 工 制 造 分 別 實(shí) 現(xiàn) 營 收 289.5 億/14 億/5 億/4 億 元 ， 同 比+11.2%/-0.1%/-2.9%/+20.5%。四個季度營收同比+5.2%/+5.9%/+27.8%/+3%，歸母凈利潤同比+10.4%/+7.3%/+14.2%/+7.7%，Q3 有較快增長，Q4 增速回落。2018 年公司目標(biāo)營收/歸母凈利潤增速均為 6%-10%，仍將保持穩(wěn)增，在夯實(shí)主業(yè)的同時逐步實(shí)現(xiàn)成為“城市建設(shè)運(yùn)用綜合服務(wù)商”的階段性目標(biāo)。
毛利率繼續(xù)穩(wěn)定 12%，存量 BT 項(xiàng)目消化后投資現(xiàn)金流凈流出增加。2017 年公司綜合毛利率為 11.9%，與去年持平，主要業(yè)務(wù)中施工/設(shè)計/運(yùn)營/機(jī)械加工制造毛利率分別為 10.6%/21.7%/49.8%/2.7%，同比+2.2pct/-21.1pct/+3.8pct/-4.6pct；絕對主業(yè)施工業(yè)務(wù)盈利能力小幅改善，設(shè)計業(yè)務(wù)毛利率下滑主要由于委外分包設(shè)計項(xiàng)目增加，使得設(shè)計分包成本增加所致。2017 年公司三費(fèi)率小幅下降 0.2pct至 8.9% ； 其中銷售/管理/財務(wù)費(fèi)用率為 0.1%/7.4%/1.5% （ 同 比+0pct/+0.4pct/-0.6pct），2017 年公司建立資金池業(yè)務(wù)，減少外部借款，使得財務(wù)費(fèi)用率下降。2017 年公司在建項(xiàng)目增加，存貨投入較多，使得經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入15.3 億元（上年凈流入 39.6 億元）；投資現(xiàn)金流凈流出 18.1 億元（上年凈流入13.5 億元），主要是由于 BT 項(xiàng)目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款減少所致。
全年新簽訂單同比+34%，其中道路工程訂單+71%，17Q4-18Q1 仍中標(biāo) PPP大單合計71億元。2017年公司中標(biāo)施工和設(shè)計訂單652.5億元（同比+33.9%），較 2017 年全年施工和設(shè)計收入的 2.2 倍；其中施工訂單 629 億元，（同比+34.8%）。施工訂單中，軌交/市政/道路/能源/房產(chǎn)/其他業(yè)務(wù)分別為 191.5 億/108.3 億/201.5 億/51.5 億/48.7 億/27.5 億元（同比+47.6%/+33.0%/+71.3%/+57.3%/-39.1%/+9.1%），受行業(yè)整體影響，道路工程訂單增長較快。2017 年公司共中標(biāo) PPP 投資項(xiàng)目 7 個，總金額 149 億元（同比+7.1%），其中 Q4 中標(biāo) 64 億元 PPP 項(xiàng)目（上年同期無投資項(xiàng)目中標(biāo)）；全年投資帶動的施工訂單總額達(dá) 101.7 億元（同比-5.8%）。從地域看，國內(nèi)項(xiàng)目中上海市內(nèi)/外施工訂單同比-4.9%/+93.4%，占比分別為 31.5%/62.6%（同比-13.2pcts/+19pcts），市外施工訂單大幅增長。設(shè)計業(yè)務(wù)方面，公司 2017 年中標(biāo)訂單 780 個，合計 23.5億元（同比+14.0%）。2018 年一季度公司新簽施工和設(shè)計訂單 110.4 億元（同比+36.2%），其中 PPP 訂單 1 個（6.5 億元），開局良好。
海外市場持續(xù)拓展，產(chǎn)業(yè)基金與發(fā)債共同補(bǔ)充資金。公司海外業(yè)務(wù)首次拓展至馬來西亞，獲得吉隆坡地鐵 TTWS 標(biāo)項(xiàng)目，此外在新加坡、印度等國家亦有中標(biāo)，2017 年公司中標(biāo)海外施工項(xiàng)目 37.3 億元（同比-32%），實(shí)現(xiàn)國外收入 18.9億元（同比+30.1%）。公司產(chǎn)業(yè)基金（建元投資）運(yùn)作情況良好，2017 年共對外投資 2.2 億元，主要投資方向?yàn)榻ㄖO(shè)計、古建筑修復(fù)、園林綠化、智能工程設(shè)備、特種工程施工、有軌電車等。此外，2017 年 8 月公司 30 億元公司債已核準(zhǔn)（目前尚未發(fā)行），將進(jìn)一步為公司業(yè)務(wù)拓展提供資金保證。
風(fēng)險提示。PPP 業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期，海外經(jīng)營風(fēng)險。
盈利預(yù)測及估值。考慮軌交建設(shè)監(jiān)管趨嚴(yán)，新增海外訂單放緩，結(jié)合公司業(yè)績指引，我們下調(diào) 2018/19 年公司 EPS 預(yù)測至 0.64/0.70 元（原預(yù)測值0.69/0.77 元），新增 2020 年 EPS 預(yù)測 0.77 元，對應(yīng) PE 為 10.9/10/9.1倍，維持“買入”評級。
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