>> 光大證券-百隆東方（601339）上半年業(yè)績平穩(wěn)，關(guān)注下半年產(chǎn)能投放及棉價上漲利好-180805
| 上傳日期： |
2018/8/6 |
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作者： |
李婕，孫未未 |
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分季度來看，17Q1~18Q2 收入分別同比增21.96%、13.07%、2.22%、0.37%、-2.55%、-5.07%，歸母凈利潤分別同比+14.32%、-3.02%、-19.30%、-51.45%、-22.72%、22.23%。17H2 以來收入增速放緩主要因在產(chǎn)能基本滿產(chǎn)情況下新增產(chǎn)能不多；17H2 凈利下滑幅度較大主要為人民幣匯率升值促匯兌損失加大、侵蝕利潤（其中17 年全年匯兌損失1.59 億元、17H2 約1.1 億元）；18Q2 凈利潤增速轉(zhuǎn)正主要系人民幣匯率貶值帶來匯兌收益。
盈利能力端，18H1 毛利率同比略降0.60PCT 至17.77%，其中Q2 毛利率同比下降1.21PCT 至17.36%，主要受到棉價上漲和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化（越南生產(chǎn)的低毛利產(chǎn)品占比提升）影響。費(fèi)用率下降幅度超過毛利率，其中銷售、管理、財務(wù)費(fèi)用率分別為2%（同比-0.54PCT）、4.87%（+0.02PCT）、2.36%（-0.66PCT）。18Q2 單季度財務(wù)費(fèi)用率同比下降4.18PCT 至-0.31%，系匯兌方面實(shí)現(xiàn)收益864 萬元所致（17H1 為匯兌損失5140 萬元）。
◆越南產(chǎn)能占比提升，下半年B 區(qū)開始投產(chǎn)帶來產(chǎn)能增量
公司17 年末達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能約120 萬錠，其中國內(nèi)約70 萬錠、越南約50 萬錠；越南產(chǎn)能A 區(qū)50 萬錠于16 年末全部投產(chǎn)，B 區(qū)50 萬錠處于建設(shè)中、其中10 萬錠于18 年6 月末建成投產(chǎn)，年內(nèi)預(yù)計還有10 萬錠投產(chǎn)，剩下30 萬錠將陸續(xù)在2019 年投產(chǎn)，對總產(chǎn)能帶來貢獻(xiàn)。
越南子公司18H1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.62 億元、凈利潤1.51 億元，收入占比已提升至36%（同時由于越南主要生產(chǎn)低毛利產(chǎn)品、其占比提升對總體毛利率有一定拉低作用）；其凈利率為14.22%，較17 年的12.10%繼續(xù)提升。
◆18/19 年度棉價存上漲預(yù)期利好公司，加大棉花備貨增強(qiáng)彈性
棉花占公司成本約70%、棉價波動對公司業(yè)績影響較大。18 年棉價在Q2有所上漲，Q1 棉花328 指數(shù)較年初下降0.97%，Q2 6 月末較3 月末上漲5.02%，棉花成本略有提升、疊加訂單價格變化不大，總體上拉低毛利率。
我們判斷新的棉花年度（2018/2019 年）供需格局將發(fā)生變化，國內(nèi)200~300 萬噸棉花供需缺口持續(xù)存在、國儲棉庫存降至低位對市場調(diào)節(jié)能力大幅減弱，未來大概率將由進(jìn)口滿足缺口；但國際市場棉花亦偏緊，中國增加進(jìn)口將增加國際棉花需求、并通過內(nèi)外棉聯(lián)動傳導(dǎo)至內(nèi)棉，形成棉價上行周期。
目前公司處于棉價成本略有提升、同時尚未明顯傳導(dǎo)到訂單價格的階段；未來我們判斷在棉價上行周期大概率形成背景下，公司有望逐步將成本端的上漲傳導(dǎo)至訂單價格、同時因其低成本庫存將直接受益，毛利率有望穩(wěn)定并逐步提升。公司18H1 主動加大棉花備貨，6 月末原材料較年初增23.47%至21.58億元，對比17 年成本中直接材料約33 億元，預(yù)計庫存棉花可使用7 個月或者以上，庫存儲備較為充足，棉價上漲帶來的業(yè)績彈性較大。
◆人民幣匯率貶值促財務(wù)費(fèi)用減少，公司外匯敞口有所收縮
匯率對公司影響主要體現(xiàn)在持有外幣資產(chǎn)/負(fù)債帶來的匯兌損益層面（計入財務(wù)費(fèi)用），業(yè)務(wù)層面影響不大，主要為公司越南產(chǎn)能占比較高、銷售和采購均使用外幣，國內(nèi)產(chǎn)能出口比例已較小（17 年境外銷售占比約44%，而越南子公司銷售占公司總收入比例約為36%）。
17 年末公司外匯敞口約為2.5 億美元凈資產(chǎn)，18 年以來人民幣匯率貶值趨勢對公司較為有利，Q1、Q2 人民幣兌美元匯率分別升值3.77%、貶值5.22%，6 月末較年初貶值4.56%，Q2 公司實(shí)現(xiàn)匯兌收益、促財務(wù)費(fèi)用減少；當(dāng)前敞口約為1 億美元，若人民幣匯率保持當(dāng)前水平或繼續(xù)貶值，將為公司帶來一定匯兌收益。
近3 年公司因持有一定規(guī)模的外幣資產(chǎn)/負(fù)債，15~17 年匯兌收益波動較大，分別為-0.96 億元、1.12 億元、-1.59 億元；未來外匯敞口有望適當(dāng)收縮，有利于公司控制匯率風(fēng)險、降低業(yè)績不確定性。
◆長期產(chǎn)能有序投放促增長，有望受益棉價上漲和貶值
我們認(rèn)為：1）公司為中高檔色紡紗龍頭，海外產(chǎn)能占比較高（17 年末越南產(chǎn)能占比40%左右），同時越南產(chǎn)能持續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計18 年下半年可合計投產(chǎn)20 萬錠、其余30 萬錠將在19 年陸續(xù)投產(chǎn)，2019~2020 年產(chǎn)能預(yù)計將以雙位數(shù)增長，持續(xù)貢獻(xiàn)增量；2）2018 年7 月美國公布2000 億美元中國產(chǎn)品加征10%關(guān)稅清單、紡織品位列
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