>> 中信證券-安正時(shí)尚(603839)2018年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：短期調(diào)整＆投入換長期成長,業(yè)績確定性仍在-180808
| 上傳日期： |
2018/8/8 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
薛緣 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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①主品牌玖姿營銷發(fā)力/產(chǎn)品提升、表現(xiàn)強(qiáng)勁，2018H1 實(shí)現(xiàn)收入 4.94 億元（+27.11%），其中線下同店增長約 17%，期末門店較期初增加 5 家至 696 家，線上實(shí)現(xiàn)近 80%+收入增長。②尹默表現(xiàn)平穩(wěn)、符合預(yù)期，收入同增 10.75%至 1.15 億元，其中同店增長約 6%，期末門店較期初凈增 10 家至 100 家。③摩薩克受去年關(guān)店影響，收入同降 32.09%至 1367 萬元，同店表現(xiàn)出色（+17%左右）、門店較期初凈增 3 家至 18 家。④安正男裝新設(shè)計(jì)師主導(dǎo)產(chǎn)品上線、新老客群交替導(dǎo)致 Q2 收入增速放緩，綜合看 2018H1 收入同增 8.50%至 4405 萬元，其中同店增長約 6%，期末門店較期初凈增 5 家至 41 家。⑤斐娜晨受訂貨節(jié)奏錯(cuò)配影響 Q2 增速放緩，2018H1收入同增 57.33%至 6323 萬元，其中同店增長 13%左右，期末門店較期初凈增 12家至 97 家。⑥安娜蔻實(shí)現(xiàn)收入 1551 萬元、同降 45.52%。
盈利能力：品牌投入與理財(cái)收益的博弈。毛利率端，2018H1 公司毛利率同降1.06PCTs 至 68.32%，其中玖姿下降 0.92PCTs，主要系玖姿電商收入占比提升所致。費(fèi)用端，上市后公司資金充沛、投資收益大幅提升（2018H1 達(dá) 3654 萬元）。而也正因充足資金支持， 2018 年公司積極投入、推動(dòng)經(jīng)營提升，包括①加大品牌宣傳，2018H1 時(shí)裝秀+代言新增支出約 1500 萬元，②綁定&激勵(lì)管理團(tuán)隊(duì)，股權(quán)激勵(lì)支出 1115 萬元。而剔除投資收益后，公司 2018H1 扣非凈利潤僅同增 1.29%。而我們認(rèn)為投資收益與公司經(jīng)營息息相關(guān)：①基于這部分資金的支持公司才加大投入；②資金存入銀行獲得利息收入既可算作經(jīng)常性收益。因此，區(qū)分公司經(jīng)常性和非經(jīng)常性意義不大，應(yīng)該關(guān)注整體盈利能力，2018H1 公司凈利潤率同增 0.88PCTs至 21.58%，盈利能力維持穩(wěn)定。
存貨&現(xiàn)金流：錯(cuò)峰備貨的影響。存貨端，2018H1 公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同增 33 天至393 天，主要系公司調(diào)整采購策略，錯(cuò)鋒對(duì)秋冬裝面料、成衣進(jìn)行備貨所致，而實(shí)際上存貨結(jié)構(gòu)在持續(xù)改善之中（2 年以內(nèi)存貨占比：2017H1/2018H1 期末分別為62%/79%）。現(xiàn)金流端，2018H1 公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出 4337 萬元，較 2017H1凈流入 7528 萬元減少 1.19 億元，這主要因?yàn)殄e(cuò)峰備貨和稅費(fèi)支付提前所致。若將購買商品接受勞務(wù)支付現(xiàn)金增加額（1,.45 億元，包括預(yù)付賬款和存貨）、稅費(fèi)支付增加額（2757 萬元）加回，整體經(jīng)營現(xiàn)金流維持正流入并實(shí)現(xiàn)增長。
展望：消費(fèi)放緩，品牌分化，優(yōu)質(zhì)公司受益。Q2 整體消費(fèi)增速放緩、7 月 50 家數(shù)據(jù)不達(dá)預(yù)期，整體消費(fèi)疲軟。在此背景下，未來品牌會(huì)加速分化，當(dāng)下關(guān)注產(chǎn)品品質(zhì)/客戶管理/運(yùn)營效率提升的品牌會(huì)不斷做大規(guī)模，夯實(shí)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，而公司正朝這個(gè)方向不斷努力。短期看，公司 2018H2 門店拓展規(guī)逐步落實(shí)，我們預(yù)測(cè) 2018 年公司望凈開店 120-150 家。綜合考慮，我們認(rèn)為 2018 年公司實(shí)現(xiàn) 3.59 億元凈利潤目標(biāo)（考慮 2100 萬元激勵(lì)費(fèi)用）仍具高確定性。
風(fēng)險(xiǎn)因素。1. 市場(chǎng)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；2. 多品牌運(yùn)作不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。公司專注時(shí)尚主業(yè)，不斷提升品牌運(yùn)營能力和內(nèi)部管理效率，看好公司未來多品牌持續(xù)發(fā)力帶來的靚麗內(nèi)生增長。維持 2018/2019/2020年 EPS 預(yù)測(cè) 0.90/1.17/1.39 元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng) 2018 年 16 倍 PE，維持“買入”評(píng)級(jí)。
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