>> 招商證券-中新藥業(yè)（600329）速效提價(jià)紅利持續(xù)釋放 工業(yè)收入增速上臺(tái)階-180814
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2018/8/15 |
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來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
李勇劍 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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18Q2 公司收入、歸母凈利潤(rùn)和扣非歸母凈利潤(rùn)分別同比-1.71%、-2.53%和+34.55%。收入上我們估計(jì)公司18Q2 工業(yè)收入仍然保持25%-30%的增速，和18Q2 銷售費(fèi)用+26.45%的增速相匹配，商業(yè)收入減少拖累整體收入增速。歸母凈利潤(rùn)方面，由于17Q2 公司處置未名生物20%股權(quán)取得3500 萬(wàn)元的一次性投資收益，導(dǎo)致17Q2 高基數(shù)。主業(yè)利潤(rùn)（主業(yè)總收入-主業(yè)總成本）方面，18Q1 和18Q2 分別為1.36 億和1.04 億元（稅前），分別同比+41.41%和+21.77%，18Q2 業(yè)績(jī)看似不及18Q1。但從報(bào)表我們判斷由于會(huì)計(jì)處理的原因18Q1 存貨跌價(jià)的轉(zhuǎn)回1500 萬(wàn)左右，在18Q2 重新計(jì)提了1800 萬(wàn)左右的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備（之前各季度數(shù)據(jù)看，一般都是Q4 計(jì)提資產(chǎn)減值損失，且大部分是壞賬，不是存貨跌價(jià)）。剔除存貨跌價(jià)損失的影響，18Q1 和18Q2 的利潤(rùn)水平相當(dāng)，都為1.21 億，同比分別+27.70%和+44.40%，18Q2 的主業(yè)利潤(rùn)增速實(shí)際上比18Q1 的增速高。我們認(rèn)為這一結(jié)論和我們之前對(duì)速效提價(jià)紅利釋放的過(guò)程推斷相匹配：17 年速效醫(yī)院端集中強(qiáng)行提掛網(wǎng)價(jià)，由于新掛網(wǎng)價(jià)沒(méi)有得到執(zhí)行，速效銷售從線上掛網(wǎng)轉(zhuǎn)到線下備案，但18年在新掛網(wǎng)價(jià)逐漸執(zhí)行后，速效銷售重新回歸線上，銷量逐漸恢復(fù)，18Q2 對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)?cè)鏊僖矐?yīng)該快于18Q1（18Q2 恢復(fù)線上采購(gòu)的省份多于18Q1）。
18Q2 經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流較差，我們判斷后續(xù)有望改善。18Q2 經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流3470 萬(wàn)元，與凈利潤(rùn)相差較大。但我們認(rèn)為不必太過(guò)擔(dān)心：1、公司之前季度間經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流波動(dòng)較大，但年終能夠和凈利潤(rùn)匹配（17 年例外，兩票制帶來(lái)的醫(yī)院配送業(yè)務(wù)導(dǎo)致商業(yè)業(yè)務(wù)應(yīng)收大幅增加），因?yàn)楣咀鳛閲?guó)企，上級(jí)單位對(duì)企業(yè)的回款有著非常嚴(yán)格的考核；2、18Q2 較18Q1 在應(yīng)收賬款和存貨上基本沒(méi)有增長(zhǎng)，我們判斷公司沒(méi)有通過(guò)向渠道壓貨來(lái)做短期的業(yè)績(jī)。
中美史克18Q2 業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期。18Q2 公司對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益為4197 萬(wàn)元（基本上都是中美史克貢獻(xiàn)），同比+79.59%，超出我們的預(yù)期。之前18Q1 該收益同比+43.51%，也是超預(yù)期，我們認(rèn)為是流感影響。但18Q2 流感因素基本消除，中美史克的業(yè)績(jī)?nèi)匀槐３指咴鏊伲覀兣袛嗪蚈TC 端品牌藥替代雜牌藥有關(guān)（中美史克是化藥OTC 龍頭企業(yè)，年收入20 億+），18H2 的中美史克業(yè)績(jī)可以驗(yàn)證該邏輯。
18H1 11 個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)品收入增速達(dá)28.16%，工業(yè)收入增速上臺(tái)階。我們估計(jì)18H1 速效收入增速接近20%，利潤(rùn)增速接近40%。OTC 產(chǎn)品保持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，我們估計(jì)清咽滴丸、清肺消炎丸、藿香正氣軟膠囊收入分別同比+35%、+25%、+50%。我們估計(jì)整體的18H1 工業(yè)收入增速也在28%左右的水平，公司正向預(yù)設(shè)的工業(yè)收入目標(biāo)前進(jìn)。由于工業(yè)收入占比的提升，公司整體毛利率和銷售費(fèi)用率都呈現(xiàn)上升的勢(shì)頭，分別同比+7.15 和+5.77 個(gè)百分點(diǎn)。
入選“雙百行動(dòng)”，國(guó)企改革的進(jìn)度超預(yù)期。根據(jù)中國(guó)證券報(bào)報(bào)道，國(guó)企改革“雙百行動(dòng)”入選企業(yè)名單已經(jīng)確定，200 家左右央企和200 家左右地方國(guó)企入選，且將于9 月底上報(bào)各自綜合改革的方案，中新藥業(yè)已經(jīng)入選。我們判斷此次雙百行動(dòng)對(duì)于地方國(guó)企來(lái)說(shuō)，實(shí)質(zhì)上是國(guó)企改革決策權(quán)從地方國(guó)資委上移到作為具有國(guó)企改革最終解釋權(quán)的國(guó)務(wù)院國(guó)資委，最終的目的是加快國(guó)企改革的進(jìn)程。我們估計(jì)雙百行動(dòng)的改革將涉及管理層持股、職業(yè)經(jīng)理人制度的推行（薪酬市場(chǎng)化）、事業(yè)編制改革等方面。此次雙百行動(dòng)對(duì)中新藥業(yè)機(jī)制的改革有望先于天藥集團(tuán)混改帶來(lái)的變化：之前我們跟蹤天藥集團(tuán)混改主要是關(guān)注其混改后有望對(duì)中新藥業(yè)在管理層持股、薪酬制度方面有所突破，我們?cè)瓉?lái)預(yù)計(jì)19 年天藥集團(tuán)混改完成，之后進(jìn)行中新藥業(yè)等上市公司的機(jī)制改革（過(guò)程類似云南白藥的混改）。但雙百行動(dòng)將直接在中新藥業(yè)層面進(jìn)行改革，我們判斷其效應(yīng)將快于天藥集團(tuán)混改帶來(lái)的動(dòng)作。
維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司18-20 年歸母凈利潤(rùn)增速29%、25%和24%，對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.80 元、0.99 元和1.24 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)18pe估值23x 左右。中新藥業(yè)作為中藥名門，底蘊(yùn)厚重，短期看速效提價(jià)紅利釋放，中期看新一屆管理層經(jīng)營(yíng)改善和三年目標(biāo)的兌現(xiàn)，長(zhǎng)期看國(guó)企改革后各方利益的理順和經(jīng)營(yíng)的再一次飛躍，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：速效提價(jià)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；國(guó)企改革進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
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