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18Q2 公司收入、歸母和扣非分別同比+27.25%、+67.90%和+72.64%，利潤增速顯著高于收入增速，主要是毛利率的提升。18Q2 合并報(bào)表毛利率43.35%，同比提升7.28 個(gè)百分點(diǎn)，我們判斷主要是自產(chǎn)品收入18Q2 增速提升和工業(yè)產(chǎn)能利用率提高帶來的毛利率提升（工業(yè)子公司利潤釋放）。18Q2 費(fèi)用率環(huán)比有所改善，也對(duì)利潤增速有所貢獻(xiàn)：銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率環(huán)比分別降低0.72和0.99 個(gè)百分點(diǎn)。
    大品種戰(zhàn)略+動(dòng)銷模式驅(qū)動(dòng)18H1 OTC 產(chǎn)品銷售同比30%增長。公司業(yè)務(wù)分為藥品制造銷售（包括自產(chǎn)和代工）和藥房網(wǎng)兩部分。我們估計(jì)18H1 藥房網(wǎng)收入3.6 億左右，同比5%左右的增長，剔除藥房網(wǎng)業(yè)務(wù)，18H1 公司藥品制造銷售業(yè)務(wù)收入同比+30%左右，增速非常高。我們估計(jì)主要是公司大品種戰(zhàn)略和動(dòng)銷模式驅(qū)動(dòng)：1）由于制定了單品的增長目標(biāo)并實(shí)施考核，我們估計(jì)公司17 個(gè)大品種上半年合計(jì)收入增速超過70%，完成了半年度的指標(biāo)。由于17 個(gè)單品基本上都是自產(chǎn)，高增速對(duì)整體毛利率的提升明顯。2）公司整體銷售模式向終端動(dòng)銷模式靠攏，18H1 仁和中方和藥業(yè)公司兩個(gè)主要銷售公司收入增速分別為+30.45%和+31.83%。其中原來采用廣告+流通商模式的藥業(yè)公司近幾年積極向終端控銷模式轉(zhuǎn)變，18H1 迎來爆發(fā)，我們估計(jì)藥業(yè)公司目前銷售收入中已經(jīng)有70%以上來自于動(dòng)銷。
    我們判斷應(yīng)收賬款增多是和藥店博弈的結(jié)果而不是壓貨。公司18H1 期末應(yīng)收賬款4.30 億元，較期初+63.77%，增速較快。我們估計(jì)應(yīng)收大幅增加是公司和連鎖藥店的業(yè)務(wù)增多后，由于連鎖藥店在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈的強(qiáng)勢地位，公司在不想降低供貨價(jià)（即給到藥店的毛利率不升高）的前提下，其他方面勢必做出讓步，延長賬期是其中妥協(xié)條款之一。從下游的調(diào)研來看，我們判斷公司終端純銷順利進(jìn)行，18H1 應(yīng)收賬款的增加應(yīng)該不是來自于壓貨做業(yè)績。
    維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)2018-2020 年公司歸母凈利潤增速分別為40%/35%/29%，對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.43/0.58/0.74 元。公司作為OTC 龍頭企業(yè)，品種豐富，品牌力強(qiáng)大，地推隊(duì)伍成形后迎來OTC 終端控銷大時(shí)代，銷售有望保持高速增長；自產(chǎn)品收入比例擴(kuò)大后，盈利能力有望明顯提升，當(dāng)前對(duì)應(yīng)18 年pe 估值為17x 左右，PEG 0.42，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：并購進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，產(chǎn)品銷售不達(dá)預(yù)期，產(chǎn)品質(zhì)量和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。