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    業(yè)績(jī)從17Q3 開始明顯好轉(zhuǎn)，18Q1 業(yè)績(jī)具有代表性。市場(chǎng)認(rèn)為18Q1 是受17Q1 低基數(shù)影響的原因，但實(shí)際上從17Q3 開始，業(yè)績(jī)改善明顯，增速逐漸增加。17Q3/17Q4/18Q1 同比收入增速分別為8%/17%/26%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速3%/51%/35%，逐季改善明顯。市場(chǎng)認(rèn)為18Q1 業(yè)績(jī)受流感因素影響同比高增長(zhǎng)，但由于發(fā)貨原因，公司一季度收入增長(zhǎng)受流感的驅(qū)動(dòng)很小，所以我們判斷18Q1 的業(yè)績(jī)具有代表性。
    確定大品種戰(zhàn)略后，大品種上量很快。我們估計(jì)公司原來沒有指定到品種的指標(biāo)和相應(yīng)的考核，各區(qū)域也沒有固定的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，主要考核總體的銷售指標(biāo)。但公司17 年確定了22 個(gè)大品種，對(duì)各區(qū)域的單個(gè)大品種下達(dá)指標(biāo)并進(jìn)行對(duì)應(yīng)的考核，我們預(yù)計(jì)18 年大品種將迎來高速增長(zhǎng)。
    自產(chǎn)產(chǎn)品銷售比例提升，毛利率進(jìn)入上行通道。公司有1000 個(gè)以上的藥品批文，品種資源非常豐富。但由于歷史原因，目前有的品種還是找別的廠商代工，由仁和進(jìn)行貼牌。我們估計(jì)自產(chǎn)品毛利率在60%-70%的水平，貼牌產(chǎn)品只有30%左右的毛利率。公司17 年開始進(jìn)行自由產(chǎn)品的挖潛，對(duì)自己有的沉睡品種恢復(fù)生產(chǎn)，代替貼牌產(chǎn)品。隨著自產(chǎn)品銷售比例的提升，我們判斷毛利率會(huì)有明顯提升。
    銷售模式轉(zhuǎn)變，已經(jīng)建立了一支強(qiáng)大的地推團(tuán)隊(duì)。過去公司銷售模式是廣告+流通商鋪貨，現(xiàn)在采取終端掌控的地推模式，子公司仁和中方通過這幾年組建了一支龐大的銷售隊(duì)伍，我們估計(jì)覆蓋藥店數(shù)目超過20 萬家，銷售人員通過給藥店做增值服務(wù)（促銷活動(dòng)、店員宣講/培訓(xùn)、投放慢病檢測(cè)設(shè)備等）來拉動(dòng)終端銷售，17 年中方收入13 億，我們預(yù)計(jì)18 年收入將實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。整體來看上市公司的銷售模式在向仁和中方的模式演變，成為拉動(dòng)銷售的主要驅(qū)動(dòng)因素。
    首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。公司作為OTC 龍頭企業(yè)，品種積淀豐富，品牌力強(qiáng)大。近年來積極調(diào)整發(fā)展思路，在營(yíng)銷方面取得實(shí)質(zhì)性的改善。我們預(yù)計(jì)2018-2020年歸母凈利潤(rùn)增速分別為32%/30%/25%，對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.40/0.53/0.66 元，對(duì)應(yīng)18 年pe 估值為16x，相比中藥行業(yè)整體估值明顯低估，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：并購(gòu)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，產(chǎn)品銷售不達(dá)預(yù)期。