>> 中信證券-中國國航(601111)投資價值分析報告：成本控制領(lǐng)先，提價潛力最優(yōu)-181023
| 上傳日期： |
2018/10/23 |
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| 3044KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
劉正 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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深耕北京首都機場主基地，著力打造北京、成都、上海和深圳四角菱形航線網(wǎng)絡(luò)。截至2018 年6 月30 日，公司運營客運航線共434 條，其中國內(nèi)、國際航線分別308 條、109 條，在中美、中歐遠(yuǎn)程航線市場占有率國內(nèi)排名第一。油價上漲和匯率迅速貶值背景下，2018H1 公司仍實現(xiàn)凈利潤同增4.3%至34.7 億，三大航中唯一業(yè)績維持正增長的龍頭標(biāo)的。
需求高景氣，票價彈性漸釋放。近8 年來我國航空旅客發(fā)送量CAGR 為11.2%，遠(yuǎn)高于全球7%+增速。民航局預(yù)計未來3 年旅客發(fā)送量CAGR 約10%，需求維持高景氣。2016 年我國人均乘機次數(shù)0.32，和美歐日相比仍存較大提升空間。預(yù)計2018 年冬春航季將延續(xù)控總量、調(diào)結(jié)構(gòu)政策基調(diào)，主輔協(xié)調(diào)機場時刻增量控制在3%以內(nèi)，但對獎勵準(zhǔn)點率優(yōu)秀機場和試行國內(nèi)線夜航方面表現(xiàn)一定彈性。票價市場化或打開國內(nèi)主要航線3 年以上提價周期，選取國內(nèi)前15 大航線，若單航季提價10%，公司或增收超15 億元（剔除已市場化4 航線）、顯著增厚業(yè)績。
盈利能力領(lǐng)先，成本管控優(yōu)秀。2018H1 公司國內(nèi)客公里收益0.59 元，分別領(lǐng)先南航、東航34.1%、9.3%。存量稀缺時刻資源豐富，在供需結(jié)構(gòu)持續(xù)改善背景下最具提價潛力。近兩年國際線運力投放加速疊加二線城市補貼拖累中美、中歐航線收益水平，預(yù)計未來運力投放趨于理性，一線樞紐直飛歐美占比最高的中國國航或率先獲益。2013 年以來公司毛利率領(lǐng)先南航、東航3.5~7.5pcts，盈利能力引領(lǐng)行業(yè)。2018H1 公司單位扣油成本下降4.1%，成本控制領(lǐng)先三大航，考慮飛機日利用率提升、平均航距延長、客座率上行和人民幣未來升值因素影響，公司單位扣油成本仍存在優(yōu)化空間。
美元負(fù)債降低，燃油附加費對沖轉(zhuǎn)移成本。2015 年以來積極優(yōu)化債務(wù)幣種結(jié)構(gòu)，降低匯率風(fēng)險。2018H1 公司美元負(fù)債規(guī)模371 億，美元負(fù)債占比降至37%，較2015 年減少37pcts。預(yù)計未來公司美元負(fù)債占比進一步減少，或降至30%~35%、匯率敏感性明顯降低。人民幣兌美元匯率臨近7.0 關(guān)口，預(yù)計Q4擾動持續(xù)。預(yù)計國內(nèi)線征收燃油附加費或?qū)_三大航70%以上的航油采購成本超過5000 元/噸的部分。假設(shè)2018 年航空煤油綜合采購成本5200 元/噸，預(yù)計中國國航、南方航空和東方航空航油成本增量分別為32.7%、36.0%和34.2%，增幅低于競爭對手。
風(fēng)險因素：航空需求放緩；國內(nèi)線提價不及預(yù)期；國際油價上漲超預(yù)期；人民幣大幅貶值。
盈利預(yù)測及投資評級。我們預(yù)計公司2018~2020 年EPS 為0.47/0.73/0.86 元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE 為16/10/9 倍。擁有最具價值航線網(wǎng)絡(luò)和公商務(wù)客源，存量稀缺時刻資源豐富，減稅背景下或受益可選消費能力提升。供給增速趨緊延續(xù)，客票提價推動高客座率傳導(dǎo)至價格端。2019 年北京新機場投產(chǎn)，公司有望在首都機場獲得新時刻增量。目前公司PB 處歷史中期底部，估值吸引力提升。給予公司未來一年10.5 元的目標(biāo)價，維持“買入”評級。
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