| 上傳日期： |
2018/10/31 |
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| 1131KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
紀(jì)敏，吳昊 |
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按《格力電器-內(nèi)在價值“錨定”幾何？181010》《誰會是現(xiàn)金價值之王？-一張圖看懂估值18w41》《“規(guī)模增長”失速之后-空調(diào)9 月數(shù)據(jù)簡評181022》, 即使未來盈利中樞下移15%,格力內(nèi)在價值仍被大幅低估。
行業(yè)內(nèi)銷規(guī)模高增長是否行將謝幕？ 參照日本,其空調(diào)滲透率大致2.5 臺/戶,雖日本國內(nèi)新建房屋數(shù)量自1973 年以來下降近一半,但其空調(diào)年度內(nèi)銷大致穩(wěn)定在800-900 萬臺。中國人口和家庭數(shù)量約是日本的11 倍,大致可判斷中國空調(diào)內(nèi)銷的終極平衡點(diǎn)約9 千萬-1 億臺; 規(guī)模而言觸及中長期穩(wěn)態(tài)。
即使盈利中樞下移15%,格力價值仍被低估。2000 億收入幾乎是A 股市場對格力2018 的最樂觀預(yù)期,假設(shè)凈利率同比持平,公司2018 年盈利將達(dá)到300億,歷史新高。2015 年公司實(shí)現(xiàn)收入1005 億同比-28%,當(dāng)年企業(yè)真實(shí)盈利近200 億（歸母凈利125 億+其他流動負(fù)債差額65 億）則是近些年的最低點(diǎn)。如果格力的商業(yè)模式仍以空調(diào)產(chǎn)銷為主且海外市場沒有出現(xiàn)爆發(fā)式增長,那么謹(jǐn)慎估計公司的中長期盈利區(qū)間是200~300 億。過往十年（2008-2017 年報）格力（自由現(xiàn)金流/歸母凈利潤）=118%。折中取250 億盈利來進(jìn)行企業(yè)價值的測算,則保守預(yù)計未來自由現(xiàn)金流約200-250 億/年。按10%貼現(xiàn),未來長期自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值約2000-2500 億元; 而當(dāng)前（報表凈資產(chǎn)+其他流動負(fù)債）約1484 億元,保守8 折對應(yīng)1187 億元（18 年Q3 季報賬面現(xiàn)金逾1000 億）,則合理市值2000/2500+1000=3000/3500 億元,中樞3250 億元。
換屆后重啟“高分紅”政策將是格力內(nèi)在價值兌現(xiàn)的觸發(fā)因素。以長江電力600900 為例（需求穩(wěn)定+良好現(xiàn)金流+持續(xù)高比例分紅）,按Wind 一致預(yù)期,未來三年盈利基本穩(wěn)定在220 億,與2016 和2017 年相當(dāng);長電2015-2017 年的分紅比例60-70%。長電當(dāng)前市值約3450 億元動態(tài)股息率4.2%對應(yīng)2018年16xPE。按前述格力中長期穩(wěn)態(tài)250 億盈利的假設(shè),如果未來可以維持70%現(xiàn)金分紅,按5%的股息率,則合理市值3500 億,對應(yīng)動態(tài)14xPE。
風(fēng)險提示：大規(guī)模資本開支、分紅比例的不確定性
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