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近期我們調(diào)研了徐工機械，一季度行業(yè)及公司銷售增長繼續(xù)超預期，上調(diào)業(yè)績預測，同時去年控股股東徐工有限被納入江蘇省第一批國有企業(yè)混合所有制改革試點企業(yè)，未來有引入戰(zhàn)略投資者、股權激勵的預期。公司目前PE不到10倍，強烈推薦！
        徐工機械是全球絕對的汽車起重機龍頭。公司是研制、生產(chǎn)、銷售8噸-220噸汽車起重機，100噸到2000噸級全地面起重機，25噸到150噸越野輪胎起重機的專業(yè)化制造企業(yè)，能為全球客戶提供全套化吊裝解決方案，施工領域包含石油化工、風電、核電、建筑房地產(chǎn)、鋼鐵、化工能源交通運輸?shù)?。徐工汽車起重機2018年占有率45.8%，行業(yè)集中度也明顯提升，前三家占有率已達到91.3%。徐工汽車起重機的龍頭地位表現(xiàn)在持續(xù)的研發(fā)投入、技術升級，  25噸的起重機銷量占了公司銷量的50%，現(xiàn)在已經(jīng)更新替換到了G系列，效率、精準度和安全性都得到了大大的提升，目前新一代產(chǎn)品的銷量已經(jīng)超過六成。目前徐工二手機市場殘值率是市場最高了，說明了產(chǎn)品質量和可靠性。
        2019年一季度受益于基建、環(huán)保強制淘汰、更新需求，工程機械行業(yè)銷售繼續(xù)超預期。我們預計2018年汽車起重機  銷售收入120億，今年原來預測增長20%，1-2月實際增長40%左右，預計三月發(fā)貨增長40-50%。目前行業(yè)的增長都取消于產(chǎn)能釋放，去年徐工汽車起重機理論產(chǎn)能1300臺/月，今年提升到1500臺/月，春節(jié)后汽車起重機仍供不應求，價格還上調(diào)了1萬元。我們預計2019-2020年汽車起重機將保持景氣，一方面是基建和市政項目多，另外新機銷售在今年7月1日切換為國六，提價三萬左右，對銷售有一定刺激；存量市場國二汽車起重機已經(jīng)不年審，國三有可能明年不年審，中國2008年開始銷售國三，到現(xiàn)在11年，存量市場更新需求龐大；1-2月徐工機械裝載機增長20%左右，高于行業(yè)增速。預計今年道路機械小幅增長，出口大馬力的攤鋪機，正在替代外資品牌。
        雖然競爭激烈，但是首付30%以上。去年汽車起重機全行業(yè)供不應求，首付40-50%左右，去年三四季度付款條件略有松動，春節(jié)后首付又回升到40%。
        高空作業(yè)平臺是未來新的增長點。2018上半年徐工機械消防機械業(yè)務銷售6.4億，預計2018年收入11億，一半是舉升類的消防車，另一半是高空作業(yè)平臺，2018年高空作業(yè)平臺預計收入5億，臂式產(chǎn)品銷量占比10%，剪叉式占比90%，徐工高空作業(yè)平臺目前是打市場階段盈利尚不高。由于行業(yè)仍處于成長期，未來三年徐工高空作業(yè)平臺收入目標是30億，2019年下半年搬新廠，銷售目標10億。徐工高空作業(yè)平臺已成功通過歐盟CE認證、韓國KC認證等多項國際化權威認證。2018年11月公司利用非公開發(fā)行募集資金擬向全資子公司徐工消防安全裝備有限公司增資2.88億元，用于高空作業(yè)平臺智能制造項目。我們預計規(guī)模生產(chǎn)后，今年有望達到10億收入，8000萬左右凈利潤。
        徐工重視核心零部件制造和產(chǎn)業(yè)鏈安全。徐工機械的油缸全部自制，小挖用的閥也自制一部分，中挖和大挖在研發(fā)，大噸位挖掘液壓件依靠進口，起重機液壓件大部分自制。為了保證產(chǎn)業(yè)安全，核心零部件技術必須有。為快速推進關鍵零部件的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化，提升公司高端核心傳動件制造能力，公司2018年11月公告擬向全資子公司徐州徐工傳動科技有限公司增資2億元。
        挖掘機注入和集團混合所有制改革箭在弦上。徐工的挖掘機業(yè)務目前還在徐工有限，2018年銷量2.34萬元，市占率11.5%，國內(nèi)排第三位。從協(xié)會了解，1-2月徐工國內(nèi)銷售挖掘機3800臺，同比增長78%。我們預測去年徐工集團挖掘機實現(xiàn)收入100億（不含底盤和礦機），今年130億，明年150億。2018徐工挖掘機尚處于搶市場的階段，我們預計盈利不高，到2020年毛利率可以23%，10%凈利潤率。除了挖掘機，還有礦機、混凝土機械和底盤業(yè)務等盈利資產(chǎn)，未來也有望注入上市公司。上市公司過去承諾過待挖掘機業(yè)務盈利注入上市公司，進程還要取決于徐工有限的混合所有制改革。徐工有限已被納入江蘇省第一批混合所有制改革試點企業(yè)名單，預計未來將有一系列的動作：引入戰(zhàn)略投資者、管理層股權激勵、優(yōu)質資產(chǎn)注入上市公司。
        給予"強烈推薦-A"評級。我們假設2019年汽車起重機收入增長20%，并完成徐工有限混改，2020年實現(xiàn)整體上市，2018-2020年歸屬上市公司凈利潤為20.68、31.74、48億（假設徐工有限整體上市），2019年動態(tài)PE僅10倍，PB僅1.1倍。2020年存在整體上市和完成股權激勵的預期，徐工機械目前市值明顯低估，不考慮混改及整體上市，保守估值也應該在380億市值左右。
        風險因素：投資增速回落；原材料價格大漲；匯率風險。