>> 方正證券-合興包裝（002228）業(yè)績符合預(yù)期，毛利率向上＆PSCP業(yè)務(wù)迎收獲期將成2019年看點-190314
| 上傳日期： |
2019/3/15 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
徐林鋒 |
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公司將每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.5 元。
【點評】
業(yè)績符合預(yù)期，成本壓力釋放推動利潤高增長。①收入端：2018年紙包裝業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收93.3 億元，同比增長22.5%，供應(yīng)鏈服務(wù)實現(xiàn)營收28.4 億元，同比增長149.9%——紙包裝業(yè)務(wù)，受益量價齊升（2018 年箱板紙均價同比上漲3.1%至4908 元/噸），持續(xù)保持較高增速。但從分季度收入看，公司18Q4 收入環(huán)比減少8%，預(yù)計主要是因為18Q4 箱板紙價格環(huán)比大幅下滑14%，以及下游消費疲軟；②成本端：公司整體毛利率同比減少1.79pct至12.54%，分業(yè)務(wù)看，包裝業(yè)務(wù)毛利率同比減少1.06pct 至15%，供應(yīng)鏈服務(wù)毛利率同比增加1.68pct 至4.48%；③費用端：受規(guī)模持續(xù)擴張&提價因素影響，期間費用率下降1.98pct 至8.78% ， 其中， 銷售/ 管理/ 研發(fā)/ 財務(wù)費用率同比減少0.46/0.89/0.16/0.47pct 至3.96%/2.88%/0.96%/0.98%。④經(jīng)營活動現(xiàn)金流：2018 年經(jīng)營活動現(xiàn)金流大幅改善，主要是受益于公司加強應(yīng)收賬款&存貨管理力度，以及合眾創(chuàng)亞良好的現(xiàn)金流表現(xiàn)。此外，公司正在推動可轉(zhuǎn)債發(fā)行，后續(xù)有望進(jìn)一步改善現(xiàn)金流。
漲價邏輯放緩，毛利率仍有改善動力，PSCP 平臺業(yè)務(wù)打造中長期看點。①紙包裝業(yè)務(wù)收入增速以“量增”為主要邏輯：受提價周期滯后影響，2018 年公司業(yè)績呈量價齊升，但考慮到目前箱板紙價格大幅下跌（箱板紙價格18Q4 環(huán)比下跌14.0%，19Q1均價環(huán)比持平），預(yù)計后續(xù)提價動力不足，收入端的增長主要由“量”貢獻(xiàn)，增速將有所放緩；②紙包裝毛利率仍未修復(fù)至合理水平，有提升空間。目前公司包裝業(yè)務(wù)毛利率不到15%，仍較2015-2016 年的平均水平（約18%）有較大差距，考慮到目前行業(yè)競爭格局已較2015 年有較大改善&公司營收規(guī)模大幅增長，合興議價能力增強，毛利率仍有改善空間；③PSCP 平臺是公司未來長期發(fā)展重點，一方面以輕資產(chǎn)的模式實現(xiàn)產(chǎn)能薄弱區(qū)域的布局，另一方面則通過賦能中小紙廠，加速行業(yè)競爭格局改善。預(yù)計2019年該業(yè)務(wù)仍將維持較高增速，并隨規(guī)模效應(yīng)釋放而貢獻(xiàn)增量利潤。
盈利預(yù)測：預(yù)計2019-2021年凈利潤分別為2.88/3.35/3.80億元，對應(yīng)PE分別為21.0/18.1/16.0X。短期看好盈利能力企穩(wěn)回升&外延并購對合興業(yè)績的提振作用，長期看好行業(yè)整合趨勢&平臺業(yè)務(wù)對綜合實力的提升，成長可期，維持"推薦"評級。
風(fēng)險提示：紙價大幅波動；中小包裝廠經(jīng)營壓力減小，加劇市場競爭；PSCP業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。
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