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        包裝業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，行業(yè)集中度提升持續(xù)驗(yàn)證：目前傳統(tǒng)瓦楞包裝行業(yè)進(jìn)入加速整合階段，17  年以來原材料價(jià)格波動(dòng)&環(huán)保因素幫助訂單向大廠集中，公司在“集團(tuán)化、大客戶”的戰(zhàn)略指引下與下游優(yōu)質(zhì)客戶協(xié)同發(fā)展，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
        供應(yīng)鏈平臺(tái)&并表合興創(chuàng)亞拉動(dòng)收入高增長(zhǎng)：截至18  年6  月末包裝產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈平臺(tái)擁有客戶約1200  家，IPS  項(xiàng)目目前已和捷普、好孩子等多家客戶簽約，PSCP  項(xiàng)目未來將能夠和IPS  項(xiàng)目互相協(xié)作，全面增強(qiáng)公司的包裝服務(wù)和供應(yīng)能力；此外公司18  年6  月公司以7.18  億元收購合眾創(chuàng)亞（亞洲）100%股權(quán)，6  月份開始并表，亦對(duì)收入有所貢獻(xiàn)。
        毛利率環(huán)比改善，盈利有望迎拐點(diǎn)：公司前三季度綜合毛利率12.0%，同比降2.23pct，Q3  單季度毛利率12.6%，環(huán)比增加0.97pct，毛利率的環(huán)比提升主要受益于Q3  紙價(jià)下跌，同時(shí)抵消供應(yīng)鏈平臺(tái)業(yè)務(wù)收入占比提升對(duì)毛利率的影響。
        紙價(jià)趨勢(shì)下行，毛利率持續(xù)改善：目前原材料箱板瓦楞紙Q3  景氣度下行，一方面受到貿(mào)易戰(zhàn)悲觀預(yù)期、以及高紙價(jià)影響，下游貿(mào)易商采購備貨意愿不足，需求整體較弱，另一方面，下半年計(jì)劃投產(chǎn)新產(chǎn)能相對(duì)集中，此外原材料國(guó)廢價(jià)格9  月有所下滑，成本端對(duì)紙價(jià)支撐不足；我們認(rèn)為原材料價(jià)格的松動(dòng)有望帶來公司毛利率持續(xù)改善。
        費(fèi)用管控得當(dāng)：費(fèi)用率方面，銷售費(fèi)用率為3.6%（同比-0.78pct），管理費(fèi)用率為3.6%（同比-0.91pct，包含研發(fā)費(fèi)用），財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.7%（同比-0.22pct），期間費(fèi)用率明顯下滑。
        收購合眾創(chuàng)亞協(xié)同效應(yīng)明顯，鞏固龍頭地位：公司收購合眾創(chuàng)亞協(xié)同性良好，一方面雙方客戶產(chǎn)能資源互補(bǔ)，合眾創(chuàng)亞14  家子公司分布在華北、東北、華南等地域，合興產(chǎn)能主要集中在華南、華東等區(qū)域；另一方面國(guó)際紙業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)豐富并且擁有世界領(lǐng)先的技術(shù)研發(fā)實(shí)力，通過學(xué)習(xí)借鑒，可提升公司管理和技術(shù)能力。
        盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：公司將受益于行業(yè)集中度提升和整合加速，通過內(nèi)生增長(zhǎng)+外延并購方式實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)包裝業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，IPS  和PSCP  持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，隨著未來紙價(jià)下行和大廠議價(jià)權(quán)提升，公司盈利能力逐步恢復(fù)；我們預(yù)計(jì)公司18-19  年凈利潤(rùn)分別為5.6、4.4  億元，對(duì)應(yīng)18-19  年P(guān)E  為10、13  倍；參考可比公司，我們給予公司19  年15-18  倍PE  估值水平，合理價(jià)值區(qū)間5.55-6.66元，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)擴(kuò)展不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；客戶開拓不及預(yù)期。