>> 中信建投-合興包裝（002228）營(yíng)業(yè)外重述致報(bào)表調(diào)整，原料回落 供應(yīng)鏈發(fā)力帶來成長(zhǎng)彈性-190131
| 上傳日期： |
2019/1/31 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
花小偉，陳偉奇 |
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我們的分析和判斷
量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)原有業(yè)務(wù)成長(zhǎng)，架橋合興營(yíng)業(yè)外收入重述調(diào)整致18 年利潤(rùn)下調(diào)
2018年，合興包裝原有業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。價(jià)格方面，受環(huán)保政策持續(xù)趨嚴(yán)、進(jìn)口廢紙供給收縮影響，公司主要原材料瓦楞箱板紙價(jià)格前期維持高位，公司憑借龍頭議價(jià)優(yōu)勢(shì)，及時(shí)對(duì)成本進(jìn)行傳導(dǎo)。另外，訂單量方面，合興持續(xù)開拓新客戶，同時(shí)在行業(yè)集中度逐漸提升的大環(huán)境下實(shí)現(xiàn)原有客戶份額的進(jìn)一步提高，整體實(shí)現(xiàn)了收入快速增長(zhǎng)。2018Q1-3 公司實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入81.12 億元，同比增長(zhǎng)89.54%；歸母凈利潤(rùn)4.82 億元，同比增長(zhǎng)367.97%。
2016年2月，合興包裝與深圳架橋合作設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金架橋合興，合興包裝占比18%。此后，架橋合興收購合眾創(chuàng)亞（亞洲）、合眾創(chuàng)亞（吉隆坡）、合眾創(chuàng)亞（柔佛）、合眾創(chuàng)亞（印尼）、合眾創(chuàng)亞（泰國(guó)）。合興包裝于2018 年完成對(duì)架橋合興所持有上述五家公司的收購。根據(jù)此次業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告，公司將2018 年歸母凈利潤(rùn)從18 年三季報(bào)預(yù)告的5.39-5.85 億元修正為2.31-2.77 億元，增速從250%-280%修正為50%-80%。主要原因系公司此前考慮考慮合興包裝不是執(zhí)行事務(wù)合伙人，在并購基金架橋合興僅占有18%的份額，且不具備單方面主導(dǎo)或控制并購基金架橋合興的權(quán)力，故未在2016 年度當(dāng)期將并購基金架橋合興納入合并范圍。而基于2018 年8 月中國(guó)證監(jiān)會(huì)《2017 年上市公司年報(bào)會(huì)計(jì)監(jiān)管報(bào)告》以及當(dāng)前監(jiān)管趨勢(shì)，鑒于公司擁有并購基金架橋合興大部分的可變回報(bào)并擁有投資決策委員會(huì)的一票否決權(quán)，公司擬將并購基金架橋合興于初始設(shè)立時(shí)納入合并范圍，進(jìn)而對(duì)2016 年度、2017 年度財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行重述，導(dǎo)致2018 年因并購形成的營(yíng)業(yè)外收入2.96 億元將重述調(diào)整至2016 年度，從而對(duì)2018 年原業(yè)績(jī)預(yù)告凈利潤(rùn)進(jìn)行修正。
IPS/PSCP項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，新業(yè)績(jī)新驅(qū)動(dòng)
2016年公司啟動(dòng)供應(yīng)鏈云平臺(tái)項(xiàng)目（PSCP）以及智能包裝集成服務(wù)項(xiàng)目（IPS），整合同行業(yè)上游產(chǎn)能以及提供設(shè)備智能改造服務(wù)。
PSCP：主要功能包括：訂單寶：公司將訂單引流給區(qū)域性客戶，收取管理費(fèi)；集采通：包裝企業(yè)通過平臺(tái)的規(guī)模采購降低原材料成本；優(yōu)財(cái)通：提供資金支持；創(chuàng)客通：手頭有包裝訂單的創(chuàng)客引導(dǎo)客戶向平臺(tái)下采購訂單，平臺(tái)為客戶提供質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的產(chǎn)品和良好的服務(wù)。"聯(lián)合包裝網(wǎng)"網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)模塊1.0版于2017年中旬正式上線，截至2018年6月末平臺(tái)擁有客戶約1200家，實(shí)現(xiàn)銷售收入近12億元。
IPS：下游制造型企業(yè)包裝環(huán)節(jié)自動(dòng)化升級(jí)以及外包意愿不斷增強(qiáng)，公司依托IPS項(xiàng)目的實(shí)施，向用戶提供包括包裝設(shè)計(jì)、包裝采購、包裝生產(chǎn)線自動(dòng)化改造和優(yōu)化以及產(chǎn)品裝箱等一整套專業(yè)化的包裝服務(wù)，降低客戶的生產(chǎn)及管理運(yùn)營(yíng)成本，深化公司與客戶的合作關(guān)系。目前IPS項(xiàng)目已和捷普、好孩子等多家客戶簽約，已投入10多條包裝生產(chǎn)線，目前處于包裝生產(chǎn)線的設(shè)備采購階段，項(xiàng)目的實(shí)施進(jìn)度與投資規(guī)劃基本相符。
原材料價(jià)格回落，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利改善，有望帶來盈利彈性
受上游包裝紙價(jià)格維持高位以及低毛利新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比逐漸提高影響，公司綜合毛利率從2014年的20.66%逐步下降，2018Q1-3毛利率為12.05%，同比減少2.23pct。
根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，截至2019年1月25日箱板紙、瓦楞紙價(jià)格分別為4577元/噸、3858元/噸，相較于2017年10月的高點(diǎn)6250元/噸、5725元/噸分別下降26.77%、32.61%，預(yù)計(jì)原材料價(jià)格回落將為公司后期盈利帶來彈性。同時(shí)，我們認(rèn)為，隨著行業(yè)整合加速龍頭市場(chǎng)份額提升，公司在產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)逐步提升，成本轉(zhuǎn)嫁能力將進(jìn)一步增強(qiáng)，而供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)逐步成熟后盈利能力亦將穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)公司未來將有較大盈利改善空間。
投資建議：
公司此次可轉(zhuǎn)債預(yù)計(jì)募集資金6億元，暫不考慮可轉(zhuǎn)債帶來的影響，我們假設(shè)2018、2019年歸母凈利潤(rùn)為2.65、3.44億元，同比增72.00%和30.00%；EPS為0.23元/股和0.29元/股，PE分別為19.3x和14.9x。
風(fēng)險(xiǎn)因素：
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