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分國(guó)內(nèi)和海外來(lái)看，下半年國(guó)內(nèi)營(yíng)收增速為20%，相比于上半年增速（33%）放緩明顯，以美元口徑來(lái)看下半年海外營(yíng)收增速（使用半年度平均匯率折算）為21%，相比于上半年增速（38%）也有明顯的下降。我們分析認(rèn)為，下半年公司收入增速放緩的主要原因?yàn)椋簢?guó)內(nèi)的政府安防市場(chǎng)受制于地方財(cái)政去杠桿的影響明顯降溫，另外公司海外安防業(yè)務(wù)（尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)）受到中美貿(mào)易摩擦以及美國(guó)2019NDAA國(guó)防法案的負(fù)面影響。  
        毛利率：下半年國(guó)內(nèi)毛利率下降，海外毛利率超預(yù)期恢復(fù)    
        2018年下半年，公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率同比下降2.9pct，環(huán)比上半年下降2.7pct；海外業(yè)務(wù)毛利率同比提升5.3pct，環(huán)比上半年提升7.5pct。我們分析認(rèn)為，下半年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的毛利率放緩源自于國(guó)內(nèi)政府安防市場(chǎng)的景氣度下降，而海外業(yè)務(wù)毛利率的明顯恢復(fù)一部分是受益于匯率波動(dòng)，另一部分則是公司海外業(yè)務(wù)銷售政策優(yōu)化調(diào)整的效果。  
        存貨周轉(zhuǎn)和管理費(fèi)用情況均有優(yōu)化，研發(fā)費(fèi)用占比提升    
        2018年全年，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為70.7，相比于去年（77.5）明顯優(yōu)化；管理費(fèi)用率為2.7%，相比去年（2.8%）略有下降0.1pct，研發(fā)費(fèi)用率為9.7%，相比去年9.5%有所提升。從存貨周轉(zhuǎn)和管理費(fèi)用的情況來(lái)看，公司在2018年的營(yíng)運(yùn)效率相比去年有所提升。  
        預(yù)計(jì)政府安防市場(chǎng)景氣度將回暖，智能視頻有望加速滲透，維持買入評(píng)級(jí)    
        如我們2019/03/07報(bào)告《安防監(jiān)控行業(yè)跟蹤系列：邊緣計(jì)算核心受益場(chǎng)景，政府端需求改善信號(hào)明確》中所述，招投標(biāo)數(shù)據(jù)顯示政府安防市場(chǎng)景氣度將出現(xiàn)回暖，芯片方案的迭代和性價(jià)比提升將推動(dòng)智能視頻加速滲透。我們預(yù)計(jì)公司2019/20/21年EPS分別為1.02/1.28/1.62，考慮可比公司平均估值，以對(duì)應(yīng)2019年業(yè)績(jī)25倍PE計(jì)算，合理價(jià)值為25.50元，維持買入評(píng)級(jí)。  
        風(fēng)險(xiǎn)提示    
        國(guó)內(nèi)政府安防市場(chǎng)回暖不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；中美貿(mào)易摩擦對(duì)公司海外業(yè)務(wù)的影響等。