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收入構成中，酒店業(yè)務占94%，其中直營/加盟分別為77%/17%；景區(qū)業(yè)務占6%。利潤構成中，酒店占83%，景區(qū)占17%。
        房地產(chǎn)大干快上的增量時代已經(jīng)過去，酒店行業(yè)的周期進入新階段。未來需求將以10%左右的速度增長，新增供給將持續(xù)收縮，行業(yè)景氣度有望顯著提升。酒店行業(yè)的景氣度由供需的剪刀差決定，以客運量代表的需求以10%左右的速度平穩(wěn)增長；而在供給端，隨著地產(chǎn)大干快上時代的過去及物業(yè)供給越來越稀缺，增速已由過去20%以上的增速降低到目前的10%左右，未來新增供給將持續(xù)收縮，供需剪刀差將持續(xù)改善，行業(yè)景氣度將顯著提升。
        公司自營占比最高，直接受益行業(yè)復蘇。截止18Q3，公司共有酒店3858家，其中直營/加盟分別有940/2918  家，占比為24%/76%。直營酒店業(yè)績彈性高，公司直營店比例高于錦江（12%）和華住（17%），在行業(yè)復蘇時業(yè)績反彈力度會更大。根據(jù)我們的測算，RevPAR  對公司凈利的彈性約為1：5，且公司在一二線城市的酒店占比達46%，未來公司業(yè)績有望直接受益行業(yè)復蘇。
        產(chǎn)品向加盟傾斜，激勵機制落地公司開店速度有望加快；加盟占比提高有望帶動ROE  水平提升。2018  前三季度公司共凈增酒店146  家，增長了4%，其中直營/加盟分別凈增-23/169  家，分別-2%/+6%。產(chǎn)品向加盟傾斜明顯。未來隨著公司激勵機制的落地，公司酒店擴張的速度有望加快，我們預計未來加盟店每年的增量將達到300  家以上。預計到2021  年，公司加盟店將達到3891  家，占比達到80.4%；公司的ROE  水平也有望隨加盟占比提升而逐步提高。
        公司估值處于歷史低位，未來估值將隨加盟占比提升逐步抬高。公司目前PE23  倍，在歷史上處于低位（過往在40  倍左右波動），且明顯低于其他酒店集團（華住49  倍，錦江25  倍，國際酒店集團在30  倍以上）。從EV/EBITDA角度看，公司11  倍的估值明顯低于華?。?4  倍）、國際酒店集團（平均17  倍）；EV/EBITDA  的差異來自于加盟占比，隨著公司加盟占比提升，未來估值水平有望逐步抬高。
        盈利預測、估值及投資建議：首次覆蓋予以“買入”評級。我們預測18/19/20年公司歸母凈利分別為8.9/10.9/13.5  億元（其中如家貢獻歸母凈利為6.6/9.8/12.3  億元），2018-2020  年CAGR  為23%，對應當前股價PE  分別為23.4/18.9/15.2  倍?？紤]到公司領先的國企改革進度有望充分激發(fā)公司的活力，給予19  年30  倍PE，公司合理市值為326  億元，對應19  年目標價33.27  元。
        風險提示：宏觀經(jīng)濟影響、行業(yè)供給過剩、公司經(jīng)營管理的風險。