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        二、分析與判斷
        銅板塊業(yè)務(wù)發(fā)力，礦產(chǎn)品成本上升拉低綜合毛利率
        報(bào)告期內(nèi)，公司采礦主業(yè)穩(wěn)步向前邁進(jìn)——全年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量達(dá)24.86  萬噸（增量主要來自科盧韋齊項(xiàng)目）、同比增長近兩成，礦產(chǎn)金（降2.63%）、礦產(chǎn)鋅（增2.98%）、礦產(chǎn)銀（降7.23%）、鐵精礦（增0.7%）等業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，銅板塊業(yè)務(wù)發(fā)力并成為公司增量業(yè)績的重要來源。冶煉板塊方面，公司全年冶煉金產(chǎn)量較2017  年增加16.37%，冶煉銅產(chǎn)量持穩(wěn)，冶煉鋅產(chǎn)量減少7.04%，板塊總體營收規(guī)模增長約三成。營業(yè)成本方面，受礦產(chǎn)品成本上漲等因素影響，公司主要業(yè)務(wù)板塊毛利水平承壓并同比有所回落，綜合毛利率同比下降1.35  個(gè)百分點(diǎn)至12.59%。從盈利角度來看，公司冶煉板塊毛利率明顯下降，金銅等資源板塊毛利率小幅下調(diào)，而受下游鋼廠高景氣帶動(dòng)的鐵精礦板塊毛利率有所提升、毛利占比從3%上漲到8%，成為金銅鋅外的重要利潤貢獻(xiàn)點(diǎn)。
        2019  年產(chǎn)能或逐漸釋放，公司業(yè)績有望增厚
        據(jù)年報(bào)披露，多寶山二期（6  萬噸礦產(chǎn)銅）和科盧韋齊二期（4  萬噸礦產(chǎn)銅）項(xiàng)目已順利試投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2019  年可帶來約10  萬噸銅的增量。同時(shí)，RTB  BOR技改達(dá)產(chǎn)后每年可產(chǎn)銅12  萬噸、黃金1.45  噸、銀10.6  噸、冶煉廠陰極銅約15  萬噸（較2017  年產(chǎn)量分別提升175%、107%、112%、117%），或在2020  年前可以試投產(chǎn)。此外，Nevsun  旗下Bisha  礦并表后預(yù)計(jì)將帶來年產(chǎn)1.7  萬噸銅及12.7  萬噸鋅的增量。隨著前述項(xiàng)目陸續(xù)建成投產(chǎn)，公司今年業(yè)績增厚空間較大。
        逐步奠定全球領(lǐng)先礦企地位，長期增長空間可期
        公司在國內(nèi)礦山資源增長潛力較為有限的情況下積極布局海外優(yōu)質(zhì)資源?？?卡庫拉項(xiàng)目最新可研報(bào)告超預(yù)期，礦山服務(wù)年限有所提升，預(yù)計(jì)前10  年銅礦開采平均品位將提升至6.4%（超前期估算值5.7%）；此外，近期完成要約收購的Nevsun  旗下的Bisha  礦正在推動(dòng)相關(guān)整合工作，Timok  礦也將進(jìn)入建設(shè)階段（該礦靠近Bor  礦，未來能有效發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)）。隨著全球優(yōu)質(zhì)礦山稀缺性的不斷增強(qiáng)，公司有望依托旗下礦山儲(chǔ)備打開長期業(yè)績增長空間。
        三、投資建議
        考慮到未來公司資源板塊業(yè)績有望逐步放量、相關(guān)金屬價(jià)格有望獲得支撐以及公司擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目按計(jì)劃穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)公司2019-2021  年EPS  分別為0.22/0.25/0.30元,對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE  分別為17/15/12X，維持“推薦”評級。
        四、風(fēng)險(xiǎn)提示
        金屬價(jià)格超預(yù)期下跌，項(xiàng)目建設(shè)及投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，下游需求超預(yù)期下滑。