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我們繼續(xù)看好血制品行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展前景，天壇生物是血制品企業(yè)中，最具有資源優(yōu)勢(shì)和渠道優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，已經(jīng)成為血制品龍頭企業(yè)，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
        業(yè)績(jī)符合預(yù)期。天壇生物2018  年收入29.3  億元，同比增長(zhǎng)18%；扣非凈利潤(rùn)5.06  億元，同比增長(zhǎng)22.2%，EPS  0.58  元，略高于此前預(yù)告的0.57  元。分紅預(yù)案：每10  股分紅0.5  元（含稅），送紅股2  股。
        由于2017  年業(yè)績(jī)還包含疫苗貢獻(xiàn)，而2018  年公司已經(jīng)完全是血液制品業(yè)務(wù)，因此，血液制品業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)更適合反映公司成長(zhǎng)性：2018  年血制品收入29.3億元，同比增長(zhǎng)31.32%，歸母凈利潤(rùn)5.09  億元，同比增長(zhǎng)16.78%，毛利率47.14%，同比下降3.42  個(gè)百分點(diǎn)，我們估計(jì)主要原因是，毛利率低的三大所占比上升。血制品采漿量1568  噸，同比增長(zhǎng)11.86%。比行業(yè)增速高5  個(gè)百分點(diǎn)。銷售費(fèi)用大幅增長(zhǎng)68%，高于收入增速，我們判斷原因是，一方面，公司銷售隊(duì)伍人員增加，帶來(lái)市場(chǎng)推廣費(fèi)用增加，另一方面，在去年競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，給經(jīng)銷商的返利也在增加。存貨方面，2018  年底庫(kù)存商品相比年初僅增加13.8%，反映了公司并沒(méi)有庫(kù)存積壓。關(guān)聯(lián)交易方面，由國(guó)藥系銷售的金額是7.17  億元，只占收入24.5%，因此，天壇生物的銷售，對(duì)國(guó)藥集團(tuán)的依賴度并不大。
        銷售終端數(shù)量大幅增加。2018  年公司覆蓋的三級(jí)醫(yī)院及其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)、藥店數(shù)量達(dá)11779  家，同比增長(zhǎng)248%；其中，藥店覆蓋3686  家，同比增長(zhǎng)370%。2018  年銷售人員95  名，比2017  年多出77  名。我們估計(jì)公司主要依靠國(guó)藥和代理商實(shí)現(xiàn)覆蓋終端大幅增加。
        三大所均超額完成業(yè)績(jī)承諾。上海所、武漢所、蘭州所扣非凈利潤(rùn)分別為8837萬(wàn)元、10170  萬(wàn)元、7885  萬(wàn)元，分別同比增長(zhǎng)58%、192%、55%，均大幅超出業(yè)績(jī)承諾；三大所增速較高，主要原因是2017  年上半年停產(chǎn)，導(dǎo)致基數(shù)低，且?guī)齑嫜獫{較多；另外，蓉生血漿也調(diào)撥到三大所生產(chǎn)。
        蓉生本部受限產(chǎn)能瓶頸。蓉生（合并）2018  年扣非凈利潤(rùn)4.96  億元，同比基本持平，我們判斷主要原因是，蓉生早已經(jīng)達(dá)到產(chǎn)能瓶頸，新產(chǎn)能去年3  月已經(jīng)開工，需要2020年投產(chǎn)；蓉生的血漿目前是調(diào)撥到三大所和貴州血制。
        維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。我們預(yù)測(cè)2019~2021  年凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)20%/19%/26%，EPS  分別為0.70/0.84/1.05  元。我們繼續(xù)看好血制品行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展前景，天壇生物是血制品企業(yè)中，最具有資源優(yōu)勢(shì)和渠道優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，已經(jīng)成為血制品龍頭企業(yè)，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：血制品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；采漿政策變化風(fēng)險(xiǎn)。