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我們因此下調(diào)公司至“增持”評(píng)級(jí)，待貿(mào)易板塊歷史包袱逐步消化后，公司市值有望迎來系統(tǒng)性重估。
        ▍2018年減值導(dǎo)致公司凈利下滑，但扣非后凈利顯著增長(zhǎng)。公司2018年?duì)I業(yè)收入/凈利潤(rùn)分別為381.4/2.2億元（同比-6.79%/-46.97%），EPS約合0.11元，扣非后歸母凈利潤(rùn)5.07億元，非經(jīng)常性損失主要來自于預(yù)計(jì)負(fù)債形成的營(yíng)業(yè)外支出，約4.01億元。公司累計(jì)可分配利潤(rùn)仍為負(fù)值，因此2018年不進(jìn)行股利分配，已連續(xù)三年未分紅。
        ▍煤炭產(chǎn)量突破3400萬噸，煤炭板塊歸母凈利或達(dá)到18億元。公司全年共生產(chǎn)原煤3440.70萬噸（同比+29.98%），主要是公司主力礦井通過產(chǎn)能核增提升產(chǎn)能。按產(chǎn)量計(jì)算噸煤平均價(jià)格為315.22元（同比-19.59%），主要是河曲露天礦產(chǎn)煤熱值較低，銷量增加攤薄銷售均價(jià)，噸煤成本也因此降低至106.14元（同比-28.07%）。煤炭開采毛利率達(dá)到66.33%，同比提升4.52pcts。我們推算2018年公司煤炭開采板塊歸母凈利潤(rùn)約為18億元。全年貿(mào)易量約為7788萬噸（同比+6.37%），貿(mào)易煤均價(jià)和噸煤成本均有下降，毛利率同比基本持平。
        ▍歷史包袱仍在消化中，財(cái)務(wù)費(fèi)用居高不下。盡管公司2018年資產(chǎn)減值損失計(jì)提降至5.64億元(同比下降71.22%)，但過去貿(mào)易累計(jì)的歷史包袱仍未消化完畢，財(cái)務(wù)費(fèi)用仍高達(dá)14.2億元，未來能否系統(tǒng)性下降，將是公司盈利改善的關(guān)鍵。此外，公司還有多項(xiàng)未決訴訟或仲裁形成的或有負(fù)債，后續(xù)有可能為盈利增添不確定性。
        ▍風(fēng)險(xiǎn)因素：煤炭需求下降，影響煤價(jià)及業(yè)績(jī)；公司潛在訴訟結(jié)果不利。
        ▍投資建議：考慮到短期內(nèi)公司財(cái)務(wù)費(fèi)用難以快速下降，我們下調(diào)公司2019/2020年EPS預(yù)測(cè)至0.26/0.31元（原預(yù)測(cè)為0.48/0.42元），給予2021年EPS預(yù)測(cè)0.33元，當(dāng)前價(jià)4.69元，對(duì)應(yīng)PE為18/15/14x，給予2019年P(guān)/B1.2倍，目標(biāo)價(jià)5.42元，下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)。