>> 中泰證券-露天煤業(yè)（002128）坐擁兩大護城河，一體化產業(yè)鏈打造完成-190412
| 上傳日期： |
2019/4/15 |
大小： |
1824KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
李俊松 |
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2018 年12 月證監(jiān)會核準公司收購霍煤鴻駿51%股權，意味著公司上游到下游煤-電-鋁一體化產業(yè)鏈打造完成，具備了各業(yè)務協(xié)同一體化優(yōu)勢。伴隨煤炭行業(yè)供需格局顯著改善、煤價逐年上漲，公司業(yè)績自2016 年開始迎來持續(xù)增長，2016-2018 年歸母凈利潤復合增長率高達56%，凈資產收益率、銷售毛利率和凈利率等各項指標在5 年時間里均實現(xiàn)翻倍增長。
煤炭業(yè)務護城河之一：露天礦開采成本優(yōu)勢明顯、噸煤毛利率位居行業(yè)前列。公司目前下轄兩礦（霍林河1 號露天礦2800 萬噸產能、扎哈淖爾露天礦1800萬噸產能）均為露天礦。由于露天礦煤炭埋藏較淺，因此所需的原材料等費用相比其他公司具有顯著優(yōu)勢，低廉的開采成本構筑了公司的天然護城河。即使由于銷售煤種為低熱值褐煤、噸煤售價較低抵消了部分優(yōu)勢的情況，公司噸煤毛利率依然排在可比公司前列。
煤炭業(yè)務護城河之二：區(qū)位優(yōu)勢顯著、東北市場地位穩(wěn)固。受資源稟賦及冬季燃煤等因素影響，東北地區(qū)一直以小煤礦居多，因此近年來東北三省煤炭去產能力度都很大。此外，東北屬于老工業(yè)基地，煤礦的開采時間較早、新增產能也較為有限。未來隨著煤炭資源進一步枯竭、小煤礦進一步關閉，東北地區(qū)煤炭調入需求量預計將會持續(xù)上升。我們梳理了蒙東地區(qū)的大型煤礦，發(fā)現(xiàn)真正與公司構成在吉林、遼寧兩省煤炭市場競爭關系的只有神華的勝利礦區(qū)、大唐的勝利東2 號露天礦和平莊的元寶山礦區(qū)，而這其中公司的4600 萬噸產能是最大的（是第二名神華勝利礦區(qū)產能的2.3 倍），吉、遼二省的褐煤龍頭地位幾乎難以撼動。
電力業(yè)務：火電為基，積極布局新能源發(fā)電?；痣姺矫?，公司2×600MW 燃煤發(fā)電機組是東北電網直調火電廠主力調峰機組，所發(fā)電量基本銷往東北電網遼寧分部。未來考慮到火力發(fā)電穩(wěn)定性不可或缺、火電機組超低排放有望逐步完成，未來火電需求不悲觀，公司火電發(fā)售電量仍有望維持在高位。新能源發(fā)電方面，近年來公司積極布局新能源發(fā)電業(yè)務，目前并網+在建風電裝機量達到105 萬千瓦（不包括擬轉讓的烏蘭察布項目）、光伏裝機量達到63 萬千瓦。在補貼不受太大影響的情況下，新能源發(fā)電的盈利能力應該會超過火電，對提升電力業(yè)務盈利能力將會有很大裨益。未來2 年公司新能源發(fā)電項目有望陸續(xù)投產并網、逐步貢獻業(yè)績。
電解鋁業(yè)務：全業(yè)務一體化的最后拼圖。資產方面，公司收購的霍煤鴻駿市凈率為1.20，低于公司目前1.35 的市凈率，同時也低于同類型電解鋁上市公司市凈率；市盈率為35.29X，雖低于公司的8.2X 市盈率，但遠好于同類型電解鋁上市公司，說明收購資產較為優(yōu)質。盈利方面，自備電廠+低廉煤價使得霍煤鴻駿鋁生產的電力成本較低，在電解鋁行業(yè)具備長期競爭優(yōu)勢，在目前全行業(yè)虧損的背景下仍能實現(xiàn)盈利。綜合來看，此次收購完成后，公司基本打通了從上游煤炭生產洗選到中游燃煤發(fā)電最后到下游生產、加工電解鋁的全業(yè)務一體化產業(yè)鏈，減少關聯(lián)交易的同時各業(yè)務生產效率有望進一步提升、協(xié)同優(yōu)勢有望逐漸顯現(xiàn)。
投資策略：給予“買入”評級。我們預計未來隨著煤炭價格持續(xù)中高位、新能源發(fā)電項目逐步投產、霍煤鴻駿并表貢獻業(yè)績，公司未來業(yè)績有望進一步改善。我們測算公司2018-2020 年EPS 分別為1.24、1.40、1.45 元，當前股價對應PE 分別為7.8X/6.9X/6.7X，給予公司“買入”評級。
風險提示：經濟增速不及預期；政策調控力度過大；可再生能源替代等。
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