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2018  年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入  396.01  億元，同比+15.09%；經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流  25.47  億元，較上年同期增加  2.52  億元；歸母凈利潤(rùn)  8.81  億元，同比+24.81%；歸母扣非凈利潤(rùn)  7.38  億元，同比-19.62%。公司歸母凈利同比增長(zhǎng)主要原因是  2018  年非經(jīng)常性損益為  1.43  億元，較  2017  年同期-2.13  億元增加  3.56  億元，主要由交易性金融資產(chǎn)帶來(lái)的公允價(jià)值收益和政府補(bǔ)助構(gòu)成。公司扣非后凈利潤(rùn)同比下跌主要原因是本期鋅精礦銷量下滑，一部分鋅精礦在生產(chǎn)流程中形成沉淀資產(chǎn)（半成品、返回品等中間物料），未形成銷售收入。
        ▍營(yíng)收主要由貿(mào)易貢獻(xiàn)，利潤(rùn)主要由錫產(chǎn)品及鋅產(chǎn)品貢獻(xiàn)。公司營(yíng)業(yè)收入中貿(mào)易產(chǎn)品占比最大，為  58.39%，錫錠產(chǎn)品和錫材產(chǎn)品占比分別為  10.98%和  8.90%。公司利潤(rùn)中鋅精礦產(chǎn)品占比最大，為  29.54%，錫錠和錫材產(chǎn)品占比分別為28.14%和  16.59%。鋅精礦、錫錠、錫材、錫化工和銅產(chǎn)品毛利率分別為69.85%/22.67%/16.49%/16.30%/6.98%。子公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)中華聯(lián)鋅銦最大，2018  年其實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入  25.15  億元，凈利潤(rùn)  10.08  億元，同比+25.13%。
        ▍研發(fā)投入大幅增長(zhǎng)，礦產(chǎn)資源儲(chǔ)備持續(xù)增加。2018  年公司進(jìn)一步強(qiáng)化科技工作，加大研發(fā)投入力度，全年研發(fā)費(fèi)用共計(jì)  1.35  億元，較  2017  年同期增長(zhǎng)  64.57%。同時(shí)公司積極拓展資源，2018  年合計(jì)投入  1.72  億元用于礦產(chǎn)資源儲(chǔ)備，全年新增有色金屬資源  24.24  萬(wàn)噸，其中新增錫/銅/鉛/鋅/鎢  4.25/7.64/1.94/9.95/0.42萬(wàn)噸、銀/鎘/銦  125/205/61  噸，不斷加強(qiáng)資源保障能力。
        ▍供需基本面持續(xù)改善，關(guān)注錫行業(yè)龍頭盈利彈性。全球錫消費(fèi)增速保持穩(wěn)定，緬甸錫精礦供給趨勢(shì)下降，錫精礦原料供給將持續(xù)收緊，錫顯性庫(kù)存也處于歷史低位，預(yù)計(jì)  2020  年供需缺口或?qū)U(kuò)大至約  1.26  萬(wàn)噸，基本面對(duì)錫價(jià)形成有力支撐。我們預(yù)計(jì)  2019  年國(guó)內(nèi)錫價(jià)運(yùn)行區(qū)間為  14.5-16  萬(wàn)元/噸，2020  年國(guó)內(nèi)錫價(jià)有望沖擊  18  萬(wàn)元/噸，錫價(jià)長(zhǎng)牛有望刺激行業(yè)龍頭盈利彈性充分釋放。
        ▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，錫精礦供給超預(yù)期，下游需求不及預(yù)期。
        ▍投資建議：考慮到  2018  年鋅精礦產(chǎn)量下滑等因素，我們下調(diào)公司  2019-2021年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至  11.41/13.52/15.84  億元（19/20  年原預(yù)測(cè)為  13.34/16.69  億元），對(duì)應(yīng)  EPS  分別為  0.68/0.81/0.95  元。目前股價(jià)  12.71  元，對(duì)應(yīng)  2019/20/21  年P(guān)E  為  19/16/13  倍。綜合考慮：1）錫資源稟賦優(yōu)秀，布局錫行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈；2）前瞻性多金屬布局，在有色金屬行業(yè)景氣周期及價(jià)格波動(dòng)期間均可穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)；3）募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后進(jìn)一步完善鋅產(chǎn)業(yè)鏈，并增加銦作為新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。給予公司  2019  年  2.2  倍  PB  估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)  17.27  元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。