>> 招商證券-安琪酵母（600298）調(diào)整仍需時間，靜待經(jīng)營好轉(zhuǎn)-190425
| 上傳日期： |
2019/4/26 |
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| 893KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
審慎推薦 |
作者： |
楊勇勝，歐陽予 |
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我們暫維持19-21年EPS預期1.15、1.36和1.75元，目標價32元，對應20年23倍PE，維持"審慎推薦-A"評級。
一季度表現(xiàn)不佳，關鍵經(jīng)營指標仍未見好轉(zhuǎn)。公司19Q1收入18.20億元，增長11.6%，歸母凈利2.37億元，下滑-14.6%，收入增速放緩，利潤高基數(shù)背景下預期中下滑。收入放緩與去年10月提價后短期負面影響銷售有關，分業(yè)務看，YE收入增速達20%+，動物營養(yǎng)和保健品收入增速接近30%，釀酒酵母業(yè)務收入增速40%+。我們在18年年報點評報告中強調(diào)的運營資產(chǎn)關鍵指標仍未見好轉(zhuǎn)，應收賬款升至9.2億元，同比增加30.2%，周轉(zhuǎn)率等指標仍面臨壓力。
毛利率企穩(wěn)，費用率和所得稅率大幅提升，盈利能力環(huán)比有所恢復。公司19Q1毛利率36.4%，同比略降0.3pct，18-19年榨季糖蜜成本已經(jīng)鎖定，公司平均采購成本下降6-7%，前期壓制盈利能力的幾個因素（伊犁限產(chǎn)、赤峰搬遷、海外匯率、大幅轉(zhuǎn)固致折舊增加）上半年仍有基數(shù)影響，全年看有望逐季好轉(zhuǎn)，其中新疆伊犁限產(chǎn)已有所緩解，產(chǎn)能利用率從60%上升至80%，海外業(yè)務受益人民幣匯率貶值因素，毛利率逐步企穩(wěn)。費用率方面，19Q1銷售費用率11.2%，同比上升1.8pcts，與公司擴大市場份額，以及應對競爭增加市場推廣費用等因素有關，管理費用率7.4%（還原研發(fā)費用口徑），同比上升1pct，所得稅4619萬元，所得稅率大幅提升10.2pcts至15.8%。單季凈利率13.5%，同比高基數(shù)下降3.9pcts，環(huán)比有所恢復。我們認為，利潤率在全球化擴張初期，維持在15%左右已屬合理。
核心團隊保持穩(wěn)定，全球化+多元化支撐三年百億路徑。公司今日同時發(fā)布新一屆董事會成員選舉公告，董事長和核心管理層保持穩(wěn)定，戰(zhàn)略落地和經(jīng)營策略執(zhí)行有望得到更好保障，我們亦期待新一輪股權(quán)激勵，進一步綁定管理層和核心骨干，調(diào)動各方積極性邁向2021年百億收入目標。公司收入體量基數(shù)逐步加大，全球化布局和圍繞酵母主業(yè)多元化發(fā)展將是兩大核心驅(qū)動力，埃及1.2萬噸YE產(chǎn)能將在今年上半年投產(chǎn)，供應歐洲YE業(yè)務成本費用優(yōu)勢將更顯，此外俄羅斯二期擴建1.2萬噸酵母產(chǎn)能，預計2020年7月投產(chǎn)，后續(xù)國際化布局值得持續(xù)關注，圍繞酵母主業(yè)尋找多元化穩(wěn)定增長驅(qū)動點。
調(diào)整仍需時間，期待逐季企穩(wěn)回升，維持"審慎推薦-A"評級。公司關鍵經(jīng)營指標仍未見好轉(zhuǎn)，走出調(diào)整期仍需時間，期待后續(xù)各季盈利逐步企穩(wěn)增長。我們暫維持19-21年EPS預期1.15、1.36和1.75元，目標價32元，對應20年23倍PE，維持"審慎推薦-A"評級，建議關注盈利逐步改善窗口期，布局中長線價值，以穩(wěn)健收益邏輯把握未來2-3年投資周期。
風險提示：需求放緩、競爭加劇、海外業(yè)務不及預期
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