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2019Q1  公司整體毛利率達(dá)到  9.85%，環(huán)比  2018Q4  的  11.08%小幅下滑，同比  2018Q1  的  9.22%小幅抬升。①Q(mào)1毛利率同比改善的核心因素在于錫價(jià)上漲和冶煉加工費(fèi)上漲對(duì)沖鋅錠價(jià)格下滑：2019Q1  錫鋅價(jià)分別環(huán)比上漲  0.93%和下滑  1.18%，達(dá)到  14.74  萬元/噸和  2.2  萬元/噸，分別同比上升  1.32%和下滑  15%；但受益于全資子公司云錫文山鋅銦年產(chǎn)  10  萬噸鋅、60  噸銦生產(chǎn)線于  2018  年四季度建成試車生產(chǎn)，Q1  冶煉加工費(fèi)均價(jià)也同比上漲  10.97  倍至  208.8  美元/噸，鋅冶煉加工帶來的利潤(rùn)增厚一定程度彌補(bǔ)了鋅價(jià)下跌的影響，預(yù)計(jì)未來鋅冶煉加工利潤(rùn)將有助于增厚公司業(yè)績(jī)。②需要強(qiáng)調(diào)的是，錫業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)利潤(rùn)占比正在逐步提升：一方面，2018  年  12  月底，公司擬引入建信金融對(duì)控股子公司華聯(lián)鋅銦實(shí)施現(xiàn)金增資，公司控股比例也從  75.74%→68.55%，2019Q1  華聯(lián)鋅銦對(duì)公司整體業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)占比有所下滑，且在鋅價(jià)同比下滑導(dǎo)致華聯(lián)鋅銦利潤(rùn)同比減少，這從少數(shù)股東權(quán)益同比下滑  27.4%至  0.23億元也可反映鋅精礦業(yè)務(wù)對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)比例有所縮小。但另一方面，2019Q1，母公司凈利潤(rùn)已同比大幅上漲  496%至  1.23  億元，而母公司利潤(rùn)來源主要為錫業(yè)務(wù)，此或反映  2019Q1  公司由錫業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的利潤(rùn)占比已逐步提升。③除此之外，三項(xiàng)費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用同比抬升  10.65%至  5.09  億元，主要受管理和研發(fā)費(fèi)用小幅增加所致，其中研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)  161.5%至0.27  億元，銷售和財(cái)務(wù)費(fèi)用基本同比持平。同時(shí)，Q1  受遠(yuǎn)期匯率套期工具浮動(dòng)虧損導(dǎo)致公允價(jià)值變動(dòng)收益同比下滑  444.61%至-0.32  億元，環(huán)比下滑191.13%，此項(xiàng)科目為拖累  Q1  業(yè)績(jī)的重要原因之一。
        盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：緬甸資源枯竭邏輯兌現(xiàn)背景下，看多  2019  年錫價(jià)上漲，維持  2019-2021  年盈利，預(yù)計(jì)分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)  11.3  億元、14.3  億元、15.1  億元，EPS  分別為  0.68  元、0.86  元、0.91  元，以  4  月  26  日價(jià)格計(jì)算，PE  分別為  17.2X、13.6X、12.8X。維持“審慎增持”評(píng)級(jí)。  
        風(fēng)險(xiǎn)提示：錫、鋅價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；其他風(fēng)險(xiǎn)因素