>> 中金公司-詳解券商次級(jí)債-220225
| 上傳日期： |
2022/2/25 |
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| 格式： |
pdf 共2頁(yè) |
來(lái)源： |
中金公司 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
許艷,王瑞娟,李思婕 |
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2021 年以來(lái)，對(duì)非金融類企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂使得投資者的投資策略由“信用下沉”轉(zhuǎn)向“品種下沉”，具有品種溢價(jià)且違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控的金融機(jī)構(gòu)次級(jí)債品種成為投資者的票息追逐對(duì)象，市場(chǎng)關(guān)注度明顯提升。本文聚焦于券商次級(jí)債，通過(guò)對(duì)券商次級(jí)債的發(fā)展沿革及監(jiān)管規(guī)則、歷史供給及存量結(jié)構(gòu)、主要條款、利差走勢(shì)回顧及投資價(jià)值分析等方面的梳理，為投資者提供參考。
券商次級(jí)債的出臺(tái)背景、發(fā)展沿革及監(jiān)管規(guī)則
證券公司次級(jí)債相關(guān)監(jiān)管規(guī)則的首次出臺(tái)是在2005 年證監(jiān)會(huì)開展證券公司綜合治理工作期間，不過(guò)當(dāng)時(shí)的次級(jí)債概念中僅包含“次級(jí)債務(wù)”，對(duì)“次級(jí)債券”未有明確定義。2012 年12 月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司次級(jí)債管理規(guī)定》引入次級(jí)債券概念，擴(kuò)充了證券公司次級(jí)債的內(nèi)涵，并縮短了對(duì)長(zhǎng)期次級(jí)債的期限要求，不過(guò)文件規(guī)定證券公司次級(jí)債券只能采用非公開發(fā)行方式。2020 年5 月證監(jiān)會(huì)修改《證券公司次級(jí)債管理規(guī)定》，允許證券公司公開發(fā)行次級(jí)債券，同時(shí)增加支持證券公司發(fā)行減記債等債券品種的條款。
券商次級(jí)債的歷史供給及存量結(jié)構(gòu)
自2013 年第一支券商次級(jí)債“13 民族債”發(fā)行以來(lái)，2014 年和2015 年券商次級(jí)債的發(fā)行規(guī)模呈倍數(shù)增長(zhǎng)，2015年供給達(dá)到年度高峰。2016 年以來(lái)隨著發(fā)行量下降和到期壓力上升，凈增大部分年份為負(fù)。2021 年在公募券商次級(jí)債發(fā)行的帶動(dòng)下，發(fā)行量和凈增量分別達(dá)到歷史第二高、第三高的年度水平。分發(fā)行方式來(lái)看，公募券商次級(jí)債自2020 年出臺(tái)以來(lái)發(fā)行量快速增長(zhǎng)，而私募券商次級(jí)債2021 年發(fā)行量同比縮減77%且自2017 年以來(lái)絕大多數(shù)年份存在較大凈融資缺口，公募債對(duì)私募債的替代趨勢(shì)明顯。分是否為永續(xù)債來(lái)看，券商次級(jí)債的發(fā)行以非永續(xù)債為主，不過(guò)2020 年以來(lái)券商永續(xù)次級(jí)債的發(fā)行量有所增長(zhǎng)。分主體評(píng)級(jí)來(lái)看，券商次級(jí)債的發(fā)行人集中在AAA 評(píng)級(jí)，近年中低評(píng)級(jí)發(fā)行量更是逐年走低。中低評(píng)級(jí)券商次級(jí)債絕大多數(shù)為私募債，公募債中僅有2 支發(fā)行主體評(píng)級(jí)為AA+，其余全部為AAA。截至2022 年1 月末，券商次級(jí)債的存續(xù)余額為5734 億元，其中公募和私募占比分別為51%和49%，非永續(xù)和永續(xù)占比分別為76%和24%，AAA 評(píng)級(jí)占比達(dá)95%。
券商次級(jí)債的主要條款梳理
《證券公司次級(jí)債管理規(guī)定》中僅規(guī)定券商次級(jí)債的清償順序在普通債之后，對(duì)于其他條款未有硬性要求。從實(shí)際發(fā)行情況來(lái)看，截至2022 年1 月末共有725 支券商次級(jí)債發(fā)行，其中478 支不帶任何特殊條款，占比66%，其余券商次級(jí)債附帶的特殊條款包括贖回、調(diào)整票面利率、回售、可續(xù)期選擇權(quán)、利息遞延權(quán)、有條件贖回、交叉保護(hù)、償債保障承諾、經(jīng)營(yíng)維持承諾等。
區(qū)分債券是否永續(xù)來(lái)看：（1）券商非永續(xù)次級(jí)債可能包含的特殊條款主要包括贖回權(quán)、回售權(quán)、調(diào)整票面利率等。
其中贖回權(quán)通常與調(diào)整票面利率條款搭配出現(xiàn)，體現(xiàn)為對(duì)發(fā)行人不行使贖回權(quán)的票息跳升懲罰；回售權(quán)的設(shè)置與非金融類信用債一致，一般與調(diào)整票面利率條款搭配，賦予投資者將債券按面值回售給發(fā)行人的權(quán)利；對(duì)于同時(shí)包含贖回權(quán)和回售權(quán)的券商次級(jí)債，行權(quán)日通常為同一天，發(fā)行人先公告是否行使贖回權(quán)、以及若不行使贖回權(quán)是否調(diào)整票面利率，投資者再選擇是否回售。（2）券商永續(xù)次級(jí)債基本均包含可續(xù)期選擇權(quán)、利息遞延權(quán)和利率跳升機(jī)制，跳升幅度均為300bp。部分券商永續(xù)次級(jí)債包含有條件贖回權(quán)，賦予發(fā)行人在稅務(wù)政策或會(huì)計(jì)政策變更時(shí)贖回永續(xù)債的權(quán)利。（3）交叉保護(hù)、償債保障承諾和經(jīng)營(yíng)維持承諾三種條款屬于投資者保護(hù)條款，與債券是否永續(xù)關(guān)聯(lián)不大。
區(qū)分發(fā)行方式來(lái)看，公募券商次級(jí)債的條款設(shè)置較為統(tǒng)一而私募券商次級(jí)債更為靈活，兩者的差異主要體現(xiàn)在非永續(xù)次級(jí)債上。公募券商非永續(xù)次級(jí)債均不含贖回權(quán)、回售權(quán)、調(diào)整票面利率等條款，而私募非永續(xù)次級(jí)債可以包含 這些條款。公私募永續(xù)次級(jí)債的條款差別不大，基本均包含可續(xù)期選擇權(quán)、利息遞延權(quán)以及調(diào)整票面利率條款等。
銀行資本債和券商次級(jí)債雖然都屬于金融機(jī)構(gòu)次級(jí)債，但在條款設(shè)置方面卻存在較大差異。銀行資本債條款設(shè)計(jì)限制嚴(yán)格，而券商次級(jí)債的條款設(shè)計(jì)相對(duì)靈活，硬性要求不多，尤其是私募發(fā)行的券商次級(jí)債，條款設(shè)置較為多樣。
具體對(duì)比來(lái)看：（1）券商非永續(xù)次級(jí)債和銀行二級(jí)資本債條款上的共同點(diǎn)包括清償順序均劣后于普通債務(wù)、均有明確到期日、均可用于補(bǔ)充發(fā)行機(jī)構(gòu)的資本（不過(guò)期限在1 年以內(nèi)的券商次級(jí)債不計(jì)入凈資本），在期限要求、發(fā)行方式、贖回權(quán)設(shè)置、利率跳升機(jī)制、回售權(quán)設(shè)置、損失吸收條款、擔(dān)保情況、計(jì)入資本比例等方面則存在不同。銀行二級(jí)資本債 |
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