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在政策呵護(hù)和經(jīng)濟(jì)回暖的帶動(dòng)下，經(jīng)我們測(cè)算，9月社科院口徑宏觀杠桿率約為268.35%，環(huán)比上行1.59 pcts。展望未來，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率有待進(jìn)一步恢復(fù)，因此或許還有增量政策接力。同時(shí)，高頻數(shù)據(jù)反映當(dāng)前可能正是新一輪小復(fù)蘇周期的起點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來宏觀杠桿率或?qū)⒀永m(xù)曲折上升趨勢(shì)。在這樣的環(huán)境下，權(quán)益資產(chǎn)有望取得一定的超額收益。
　　▍據(jù)我們測(cè)算，9月社科院口徑宏觀杠桿率約為268.35%。分子端表現(xiàn)亮眼，推動(dòng)杠桿率環(huán)比上行1.59 pcts。分子端，高爐開工率改善、整車貨運(yùn)流量指數(shù)回升、地產(chǎn)銷售跌幅收窄等高頻數(shù)據(jù)變化顯示9月經(jīng)濟(jì)預(yù)期可能出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，當(dāng)前也許正是新一輪小復(fù)蘇周期的起點(diǎn)。同時(shí)，增量穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集落地，與經(jīng)濟(jì)的改善形成合力，推動(dòng)分子端總量上行；分母端，當(dāng)前豬價(jià)漲勢(shì)還未結(jié)束，但豬價(jià)上行對(duì)CPI的推升作用整體可控，通脹尚不是影響杠桿率的最重要因素。
　　▍分部門來看，9月非金融企業(yè)、政府和居民部門杠桿率分別環(huán)比上升+1.04、+0.26和+0.28 pcts。企業(yè)端成為杠桿率的重要支撐力量，地產(chǎn)銷售的好轉(zhuǎn)帶動(dòng)居民融資改善。企業(yè)端，增量政策效用正在逐漸顯現(xiàn)。今年下半年，穩(wěn)增長(zhǎng)政策再度發(fā)力，政策性銀行調(diào)增8000億元信貸額度、第二批3000億元政策性金融工具、設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款等結(jié)構(gòu)性工具等政策助推企業(yè)融資需求持續(xù)改善。9月企業(yè)部門中長(zhǎng)期貸款同比多增6540億元，反映出政策呵護(hù)下企業(yè)的信貸修復(fù)具有可持續(xù)性。居民端，9月地產(chǎn)領(lǐng)域大招頻出，加之“金九銀十”是傳統(tǒng)銷售旺季，9月下旬以來地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)環(huán)比有所改善，帶動(dòng)居民杠桿率回升。不過局部地區(qū)疫情蔓延，依舊阻礙了居民的消費(fèi)信心和加杠桿意愿。從杠桿率絕對(duì)值看，相比于其他部門，政府端，特別是中央政府端杠桿率仍相對(duì)健康，鑒于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率有待進(jìn)一步恢復(fù)，未來中央政府可能進(jìn)一步加杠桿以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)。
　　▍展望未來，由于政策呵護(hù)和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善，預(yù)計(jì)杠桿率的回升是可持續(xù)的。短期內(nèi)，增量政策不斷落地、疫情影響整體可控、PPI同比有望延續(xù)回落等因素決定了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力正在逐漸恢復(fù)。未來幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率將驗(yàn)證新一輪小復(fù)蘇周期已經(jīng)開啟，并帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)主體風(fēng)險(xiǎn)偏好和加杠桿意愿上升。因此，預(yù)計(jì)未來宏觀杠桿率或?qū)⒀永m(xù)曲折上升趨勢(shì)，但需警惕疫情超預(yù)期擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍股債賠率差異明顯，且杠桿率的回升反映出寬信用還在持續(xù)。中長(zhǎng)期看，權(quán)益資產(chǎn)有望取得超額收益。當(dāng)前，股債性價(jià)比接近2倍標(biāo)準(zhǔn)差這一歷史極值附近，從中長(zhǎng)期維度看，這意味著未來一年股票相較債券有望取得明顯超額收益；從短期維度看，這意味著做多股票的賠率明顯優(yōu)于債券。而杠桿率回升的趨勢(shì)還在延續(xù)，意味著寬信用還未退坡，這也更有利于權(quán)益資產(chǎn)的表現(xiàn)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情防控效果不及預(yù)期；地產(chǎn)銷售表現(xiàn)不及預(yù)期；穩(wěn)增長(zhǎng)政策成效不及預(yù)期。