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四季度，海外對(duì)中國(guó)利率的影響，主要有三個(gè)層面：一是美聯(lián)儲(chǔ)加息漸緩，二是全球貿(mào)易進(jìn)入下行周期，三是人民幣匯率被動(dòng)貶值壓力緩解。其中美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩和人民幣被動(dòng)貶值壓力緩解，兩者對(duì)國(guó)內(nèi)利率的約束有望放松。
　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)利率的影響，也有三個(gè)層面：一是較低基數(shù)推升經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比增速讀數(shù)；二是政策推動(dòng)基建增速加快；三是地產(chǎn)政策頻出，效果有待釋放。從需求端來(lái)看，經(jīng)濟(jì)處于修復(fù)過(guò)程中，不過(guò)四季度受外需放緩、地產(chǎn)鏈等因素拖累，GDP增速可能暫時(shí)難以回到潛在增速。
　　此外，四季度，社融同比增速可能趨于震蕩，資金利率中樞仍將明顯低于政策利率，但需要關(guān)注稅期、跨月等特殊時(shí)點(diǎn)波動(dòng)或較大。
　　綜合這三個(gè)方面，四季度中長(zhǎng)端利率趨勢(shì)上行的風(fēng)險(xiǎn)較低，仍有可能繼續(xù)下行。中長(zhǎng)端利率下行的基礎(chǔ)邏輯，一是經(jīng)歷了9月下旬的快速上行之后，中長(zhǎng)端利率基本回到或接近降息前的位置，與政策利率的利差處于今年以來(lái)的相對(duì)高位。二是流動(dòng)性環(huán)境仍然合理充裕，1年期同業(yè)存單收益率在2.0%附近，隔夜利率的中樞明顯低于1.5%。
　　中長(zhǎng)端利率下行的延伸邏輯。一是伴隨疫情明確維持動(dòng)態(tài)清零，政策利率下調(diào)的可能性仍然存在。二是每年11-12月往往出現(xiàn)利率下行行情。這種季節(jié)性特征背后，除了貨幣寬松外，一個(gè)根本原因在于四季度財(cái)政支出大于收入，補(bǔ)充銀行負(fù)債端資金，而政府債供給規(guī)模往往較小，配置型機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)帶來(lái)利率下行行情。
　　我們預(yù)判四季度，中長(zhǎng)端利率將進(jìn)入第三階段下行。一是中長(zhǎng)端利率的下行，有可能回到8月低點(diǎn)附近，繼續(xù)向下突破需要額外助力，比如經(jīng)濟(jì)基本面變化再次引發(fā)貨幣政策寬松預(yù)期升溫。二是第三階段的利率下行，市場(chǎng)的穩(wěn)定性可能較差，可能更容易受到資金面波動(dòng)和穩(wěn)增長(zhǎng)政策的短期沖擊。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。
　　備注。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind。